導語：一份中概股“避雷”手冊。
2020年的中概股不太平.....
中概股剛剛經歷了驚心動魄的一夜。
4月7日晚，好未來教育發布公告稱，在例行的內部審計過程中發現了某些員工夸大銷售數據，制造虛假合同，好未來立即向當地警察報告，該雇員已被當地警察拘留。消息一出，好未來股價暴跌，盤后跌去了近60億美金，超400億人民幣。
一波未平一波又起。同一時間，做空機構渾水再次出手，宣布正在做空愛奇藝，協助Wolfpack Research對愛奇藝進行全面研究，“我們認為它是一個騙局”，還估計愛奇藝將其2019年營收夸大了約80億—130億元人民幣。受此影響，愛奇藝股價盤中一度下跌超14%，創始人龔宇深夜發文回應：邪不壓正。
此外，知名教育公司跟誰學盤后大跌逾11%，此前曾遭遇做空機構指責：財務造假、刷單虛增學生人數、老股東拋售股票。今日早間，跟誰學創始人、董事長兼CEO陳向東在個人朋友圈否認做空報告“黑料”。
顯然，瑞幸造假事件的影響才開始發酵，外國投資者大規模地質疑中國公司的數據，中概股正面臨史無前例的嚴厲審視。接下來，誰會是下一個瑞幸？（投資界）
翻開瑞幸咖啡的“朋友圈”，誰是下一顆驚雷？
2011年4月，渾水做空中概股多元環球水務(PINK:DGWIY)，稱其偽造審計報告，估計多元環球水務年實際銷售額不超過80萬美元，但它自稱有1.54億美元。這一報告直接擊殺了多元環球水務。2012年，紐交所宣布將多元環球水務摘牌。渾水這家公司以做空中國公司出名，被稱為“中概股殺手”。其創始人卡森·布洛克早年在中國做過生意，但因不了解什么叫中國特色，結果賠得很慘。他當時還寫過本書：《傻瓜也能看懂的中國生意經》。回美國后，他拿起資本主義的武器，十年間，陸續做空了18家中概股公司。明星公司輝山乳業(HK:06863)曾被渾水堅定的認為財務造假。他們的調查人員為此，走訪了35個牧場，5個生產基地和2個完全沒有建設跡象的生產基地，還與輝山的供應商進行密切談話。最終，其董事長楊凱從遼寧首富淪落成了失信人員。布洛克從破產到實現財務自由的路徑很簡單，“當屋子里發現一只蟑螂時，那么肯定不止這一只。”而這，也是巴菲特的觀點。此次，渾水借助第三方調查報告“秒殺”瑞幸咖啡（Nasdaq：LK），再次震驚中美兩國資本市場。
瑞幸咖啡事件同時也引發市場對下一個中概股造假的恐慌，機構高度關注已被做空的中概股公司，非常時刻寧可錯殺，也要以避險為主。下面，我們來回顧一下部分近期被海外機構做空的中概股，包括萬國數據、跟誰學、58同城、百濟神州、優信等公司。 2020年3月26日，做空機構美奇金（J Capital Research）發布了一份關于萬國數據（NASDAQ:GDS）的做空報告，指出萬國數據收入中至少有25%是虛增的。業務上，萬國缺乏創新，以數據中心和云服務為主，但財技上卻讓人眼前一亮。不像大多數中國公司，萬國數據通過債務和資本支出的返程投資（round-tripping），創造虛假收入。隨著萬國數據收入線的增長，它需要籌集更多的債務以支撐這個幻象。所謂的返程投資，就是將資金轉移到監管標準或義務較低的實體，空殼公司，金融工具，地點或個人之后返還資金的過程。給人的印象是資金來自干凈的來源，因此完成一次往返。比如萬國數據在GZI數據中心的建造中，支付給了建筑公司 4390萬元，而其實際支出可能只有1000萬元。美奇金指出，剩余的3300萬元可能以購買萬國數據“服務”的形式，又回到了萬國數據手上。
除了返程投資外，萬國數據還激進地確認未來的收入。但美奇金稱，其中的一部分將永遠不會實現。假收入是沒有成本的，因此該策略還增加了報告的EBITDA，并降低了運營杠桿。使用此策略和其他策略，萬國數據說服了投資者接受其高度定制的指標，并認為其是市場的贏家。那明顯是錯的。通過審查提交給國內監管機關的財務數據，美奇金發現了萬國數據約13億元人民幣的未報告債務。美奇金同時質疑公司的現金余額。2018年的利息收入為1,920萬元，平均收益率為0.9％，而中國的定期存款收益率大約在2018年占3％。與此同時，該公司為貸款支付的利率高達9.7％。難怪萬國數據正在“積極”尋求新的貸款來源。經過大約一年的研究，進行了90多次訪談，并訪問了萬國數據 70個在使用中，或在構建過程中的數據中心中的63個。美奇金得出的結論：萬國數據是一個復雜的龐氏騙局，其債務金字塔可能在2020年倒塌。 2020年2月25日，做空機構灰熊（Grizzly Research）發布了長達59頁的做空報告，稱在線教育公司跟誰學（NYSE：GSX）有夸大財務數據、刷單等問題。灰熊表示，如果一家中概股公司要偽造財務數據，一個明顯的跡象是向SEC（美國證券交易委員會）提交的財報要比它的信用報告（credit reports）好得多。2017年，跟誰學的信用報告顯示其凈虧損8610萬元，向SEC提交的數據為凈虧損8700萬元，差距不大。但是2018年，信用報告顯示其凈利潤為1125.2萬元，但跟誰學向SEC提交的數據為1965萬元，跟誰學的7個主要經營實體在2018年夸大了74.6% 的凈利潤。
在收入方面，信用報告和向SEC提交的數據相差在2%以內。灰熊認為跟誰學2018年的盈利數據被動了手腳。灰熊發現，在招股書中，北京優聯環球教育科技有限公司披露為跟誰學的關聯方，并為廣告費承接方。2018年，跟誰學從北京優聯錄得收入467萬元，支付205萬元；但到了2019年前三季度，從北京優聯錄得收入55.6萬元，支付361.5萬元。看得出，跟誰學在大幅提高對北京優聯的支出。股權結構中，跟誰學通過VIE主體公司北京百家互聯擁有北京優聯30%股份，跟誰學創始人陳向東自己又持有10%，北京優聯在國家工商總局注冊地址不同于跟誰學，作為投資公司，應該獨立運營且不合并財報。但是2017年的招聘信息顯示，北京優聯的實際營業地址和跟誰學及其子公司地址相同。多項招聘信息，以及離職員工（2016-2019年）簡歷表明，北京優聯不僅是跟誰學的關聯公司，更有可能和跟誰學是同一家公司。通過這個操作，可以將費用轉移到子公司，隱瞞股東其真實的費用。對于報告虛假利潤的公司，一個關鍵問題是解釋并不存在的現金，而無需建立可疑資產負債表項目。灰熊懷疑跟誰學在購買房產的資本支出中造假，實付金額比財報中的金額要低很多。跟誰學在2020年1月31日宣布在鄭州經濟開發區耗資3.3億購買了三棟樓。但是，建筑物總投資才7500萬元，跟誰學支付價格高達4倍之多。存在夸大資本支出，進行資金轉移。（4）早在2015年跟誰學就存在刷單，通過虛假賬戶購買課程現象。灰熊指出，根據2015年6月的一份報告，跟誰學要求公司下達訂單（這意味著偽造的帳戶購買跟誰學提供的在線課程，并為這些課程產生過高的需求）：
跟誰學還公開招聘刷單員。同時，大量微信群也出現相同好評。不管從百度搜索、微信指數還是其他第三方數據來看，跟誰學和高途都沒有特別出色。即使在今年一二月份，在線教育最受益的這段時間，百度指數顯示跟誰學表現也很平常，不及學而思。
QuestMobile公布的2020的春節前后教育學習APP日活前五排行榜中，并沒有跟誰學。灰熊還發現在跟誰學和高途的手機APP下載量也不及同行。
灰熊作為新興的做空機構，目前發布過 5 篇報告，其中有 2 篇針對中概股公司的報告，另一篇是針對58同城的做空報告。2020年2月13日，灰熊發布了一份對于58同城的做空報告。報告指出，在過去三年中，58同城的總收入似乎被報高了46億元人民幣。國家工商行政管理總局（SAIC）的文件表明，58同城在早年向美國證券交易委員會（SEC）低報了其營收，使得增長更加迅猛。在2013年至2018年期間，SEC的文件顯示，58同城每年的增長率驚人地達到了71％，而SAIC的文件卻顯示出低得多的50％。有趣的是，該公司似乎在2016年收購趕集網之后剛開始向SEC報告虛假收入。 
其實，早在2019年3月6日，另一家做空機構GMT Research就在質疑58同城操作利潤，通過并表和拆分將虧損業務排除在損益外，掩蓋虧損。GMT Research在報告指出，58到家，原本是58同城的子公司，但是因為虧損嚴重，于是2015年11月的時候，58同城把58到家進行分拆，變成他的關聯公司。這樣做的好處是，58到家的虧損可以從58同城的資產負債表中剔除，而58同城從這次分拆中還確認了分拆收益2.93億元，以后只按照一定的比例承擔58到家的虧損即可。2018年58同城的財務報表顯示，58到家確認的損失，大幅減少，GMT推測，可能是58到家業績改善，但是也可能是因為58同城確認的占比減少導致的，因為他們不透明，所以存疑。GMT Research指出2015年，58同城并購瓜子二手車時，占有54%的股權，但是經過一系列復雜的操作，最后它把股權降低到了45%。也就是說，54%股權時候，瓜子二手車的虧損和盈利需要全部并到58同城的資產負債表，但是低于50%則可以剔除出去。今年2月份，58同城把瓜子二手車的部分股權，以7.14億美元出售給第三方投資者。但是因為不知道怎樣估值，所以無法判斷到底他們是否虧損。報告指出，他們以同樣的手段，也操作了58同城的金融業務，把虧損排除在外，把控股公司變為關聯公司。這樣讓他們的整個報表越來越好看。同時，GMT Research指出，58同城在并購趕集網時，趕集網有巨大的虧損21億，但是并購后，馬上盈利就得到了極大改善。該機構推測，他們可能把當年的成本放在收購前計算，但是把利潤放在收購后計算，于是就有了靚麗的報表。而且，GMT Research還認為，這些操作下來，雖然58同城的財務報表就變得好看多了，但這好看的背后，只是財務技巧的靈活運用。58同城早已走向沒落，各個實際業務成了“又沒有競品大，也不強”的代表。所以，為了股價和顏面，只能把形式主義的精髓完美表現出來。2019年9月5日，美奇金（J Capital Research）發表一份關于中國藥企百濟神州（NASDAQ:BGNE）的做空報告，指出了百濟神州的七大問題，包括管理成本過高、虛假收入、世界上最昂貴的研發人員、新藥審批沒有特權、可疑收購、沒有什么投資價值、偽造銷售。美奇金指出，百濟神州偽造營收，其實際營收比披露的少57%。通過在中國進行的采訪和對中國稅務部門財務報表的審查，美奇金發現自2017年第四季度以來，百濟神州已經偽造了超過1.54億美元的營收。當時該公司接管了新基制藥（Celgene）的藥物在中國的銷售業務，百濟神州從離岸的新基制藥購買，出售給中國分銷商，然后從該分銷商處購回藥品。這意味著該公司將其營收夸大了133%。
2019年4月17日，美奇金（J Capital Research）發表一份關于優信（NASDAQ:UXIN）二手車平臺的做空報告，指出優信存在虛高交易、隱藏債務、虛假金額、循環交易、夸大庫存、創始人轉移資金等問題。（1）虛高的交易：優信夸大其汽車交易量高達40%。美奇金投資分析師Anne Stevenson-Yang認為，優信將汽車銷量夸大了至多40%。大部分線上二手車平臺對信息展示是收費的，然而優信為了制造規模假象，對經銷商的產品展示采取免費形式。該報告表示，優信在網站上展示的“可以購買”的汽車，有很多是其他公司銷售的，或許根本就不可購買。經銷商估計，優信展示的汽車，至多有40%并非由優信賣出。美奇金指出，優信在中國運營實體公司的財務報告顯示，公司債務水平高之驚人，公司面臨倒閉風險。這些債務完全沒有被公開報告給美國投資者。在優信子公司凱楓融資租賃(杭州)有限公司2016-2017年的一份財務報表中，公司帳面上的債務高達241億元人民幣，是優信市值的兩倍多，而債務未在美國財務報表中披露。該報告認為，優信將汽車作為抵押品，并在“租賃”期間擁有這些汽車。截至2017年12月31日，凱楓融資持有248億元人民幣的借款和2414億元人民幣的長期資產。資產應該是客戶支付貸款時持有的汽車。優信在其IPO招股說明書中報告：“通過我們的貸款便利化服務購買的汽車被抵押作為抵押品。”這份報告認為，這一龐大的債務融資可能被用于將錢轉移到國外。優信蓄意抬高汽車賬面價值以獲得高金額貸款，有時高達兩倍。這意味著貸款抵押物價值遠低于償付違約所需的金額。該報告認為，被高估的價值是用于獲取公司真實需求以外的貸款，同時，內部人員從公司內抽取的現金數額遠遠大于正常的現金流流出。（3）循環的交易：“收入增長”的秘笈是一種特殊的POS機。美奇金發現優信獲得“收入增長”的秘笈是一種特殊的POS機，機器內部嵌有的優信專屬軟件能將其他無關的交易匯入優信的賬戶。證據表明，優信把這些第三方交易皆記做自己的收入。優信為這些參與并使用 POS 機的車商提供交易補貼。除了以上提到的近一年的幾篇做空報告，2018年，以下中概股也曾被做空過：好未來：渾水指其財務造假，直接修改賬面數字，關聯交易從而虛增利潤陌陌：美奇金指其直播存在嚴重刷單，許多用戶在支付后又將75%-100%的現金收回，約40%營收可能是“洗”出來的。獵豹移動：Kochava指其旗下多款應用程序通過虛假點擊騙取廣告費。回顧這兩年中概股公司因財務造假而被做空的事件，其實就是一句話：當上市公司毫無顧忌揮起鐮刀時，殊不知，自己在別人眼里，也只是棵被人收割的大韭菜。什么樣的公司有財務造假嫌疑
文/深交所綜合研究所副研究員陳彬、深交所博士后劉會軍
中國概念股因財務造假問題遭遇做空潮，引發廣泛關注。香櫞公司和渾水公司作為做空中國概念股的主要機構，在揭露中國概念股財務造假方面十分精準。分析香櫞和渾水做空研究報告發現，中國概念股所表現出的一些表性特征與財務造假有極強的正向相關性。
這些特征主要包括：
遠高于同行業的毛利率；
報給工商和稅務部門的文件與報給SEC的不一致；
有隱瞞關聯交易的情形或收入嚴重依賴關聯交易；
可疑的主要股東和管理層股票交易；
審計事務所名不見經傳且信譽不佳；
管理層的誠信值得懷疑；
更換過審計事務所或CFO；
過度外包、銷售依賴代理或收入通過中間商；
復雜難懂的超過商業實際需要的公司結構；
超低價發行股票。
香櫞和渾水公司發現中國概念股財務造假和做空的過程啟示我們：第一，推行上市公司分行業監管有利于監管人員發現上市公司的財務問題。第二，建立預警指標體系有助于監管人員排查、甄別上市公司的財務問題。
2011年，中國概念股特別是中小公司股票集中遭遇美國空方“阻擊”，甚至在2011年3至6月份一度引起拋售中國概念股的狂潮。中國概念股之所以被集中做空與中國企業在赴美上市（尤其是反向收購）過程中過度包裝和財務造假有關，但是，也與幾家做空中國概念股的專業公司推波助瀾有關。其中，香椽公司和渾水公司在做空中國概念股的浪潮中以其精準的出擊贏得了無數的爭議和關注。在進行制度性反思和修補的同時，這兩家公司發掘和質疑中國概念股財務造假的手段也許同樣值得我們思索和借鑒。他們是如何精準的發現上市公司
財務造假的？他們有什么特別的指標體系或方法嗎？本文的目的就在于探討香椽和渾水公司發現中國概念股財務造假的方法，以期為我國監管層改進對上市公司監管工作提供一些借鑒。
自誕生以來，香椽公司（Citron）和渾水公司（Muddy Waters）共做空23家中國概念股，其中紐約交易所上市公司4家，納斯達克上市公司16家，多倫多交易所上市公司1家，在美國OTC交易的上市公司2家。在被做空的中國概念股中，有7家已經被退市，1家被停牌，有11家出現60%以上巨幅下跌，另有2家公司尚處于做空戰役之中。并且，這些公司在被做空之后，公司及其高管大多遭到了監管部門的調查或集體訴訟。香椽公司和渾水公司的具體戰績如下：
香椽公司由安德魯?萊福特（Andrew Left）創立，其主要業務為做空，但并非專門針對中國概念股。自2006年至今，香椽公司共做空18家中國概念股，其中2006年2家，2007年4家，2008年1家，2009年2家，2010年3家，2011年6家。這些公司中有2家來自紐交所（新東方和東南融通），14家來自納斯達克，2家來自OTCBB。除在新東方上失手和哈爾濱泰富電氣的做空戰役正在進行之外，其他的做空均以香椽的勝利告終。目前，有6家公司已經被退市，5家的下跌幅度在90%附近或以上，4家在70%左右，1家在20%左右。
渾水公司由卡森·布洛克（Carson Block）創立，是一家專門為做空中國概念股而成立的公司，其公司名稱中的“渾水”即取自中國成語“渾水摸魚”。自2010年中至今，渾水公司共正式做空5家中國公司（中國高速傳媒被香椽和渾水公司同時做空），其中2家公司已經被退市，1家被停牌（結局很可能是退市），另2家分別出現60%和70%左右幅度的下跌。此外，渾水公司還針對另一家中國概念股公司展訊通信以公開信的形式列出了許多疑點，希望管理層能給予答復，但并未發表正式的做空報告。與香椽公司的做空對象主要來自納斯達克不同，渾水的做空對象有許多都是規模較大的公司，如來自紐交所的2家公司和來自多倫多交易所的嘉漢林業，嘉漢林業在被做空之前市值高達70億美元。
針對上述23家公司，香椽公司和渾水公司一共發表了39份研究報告，通過對這些研究報告的分析，我們大致可以發現是上市公司身上的何種腥味吸引了做空者的到來。通過報告可以發現，香椽公司和渾水做空中國概念股的理由大致可以分為兩類，一類是基于市場理由的做空，另一類則是基于違規理由的做空。
基于市場理由而針對中國概念股發起的做空比較少見，僅有新東方、金融界、奧瑞金種業和斯凱網絡屬于此類。香椽公司在2009年建議做空新東方的理由主要是跟中國的同類公司相比，新東方已經被高估。被香椽公司拿來作對比的是華爾街英語，因為當時華爾街英語被以1.45億美元的價格轉手。香椽公司做空金融界的理由則是認為金融界當時收入的大幅增加（以及由此帶來的股價大幅上升）是因為中國火爆的股市，而這是不可持續的，且與同行相比，金融界已經被高估。1質疑奧瑞金種業和斯凱網絡的理由則主要是因為它們的技術和商業模式并不誘人。
香椽公司在以市場理由做空中國概念股方面并不成功，如新東方在被香椽做空之后股價上升了超過100%，奧瑞金種業和斯凱網絡的下跌幅度也不大，這反映出香椽公司在對公司進行市場估值方面并無特別優勢。香椽公司的創始人萊福特也承認在預測公司的市場前景方面，他失手頗多，但是，他值得自豪的是在揭露公司的財務造假方面從未失手。
除新東方等4家公司之外的中國概念股都是被香椽和渾水公司基于違規理由做空的，而這些違規指控都可歸結于一點，那就是“財務造假”。通過報告可以發現，公司造假的手段各不相同，但是發現造假的突破口卻如此相似。香椽和渾水公司盡管在具體的調查手段上有所不同，比如，香椽公司更加依賴對上市公司財務報告等公開信息的分析和對照，而渾水公司由于是律師創立的，較多地采用了暗訪、走訪客戶及經銷商等實地調查手段。但是，吸引他們對公司展開調查的突破口卻是類似的。香椽公司在其報告中也一再強調，發現公司造假根本不需要多少高深的財務知識，也不需要多大規模的調查，只需要具有常識和一點點的盡職調查。那么，是什么樣的理智幫助做空者鎖定獵物的呢？剔除上述4家基于市場理由被做空的中國概念股，在剩余的19家公司的做空報告中，我們可以發現一些反復出現的突破口，而香椽和渾水在很大程度上正是根據這些突破口和進一步的盡職調查對公司的財務報告提出質疑的。根據出現頻率統計，得到如下表格：
表1：風險特征出現頻率統計
香椽和渾水在其報告中認為這些特征和財務造假有極強的正相關性，具體情況如下：
▌1.遠高于同行業的毛利率
有些公司的業績太好了，好得都不像真的了。香椽的研究報告中反復出現的一個詞匯是“too good to be true”；反復強調的一個邏輯是，在充分競爭的市場中，每家企業只能取得平均的利潤率，除非這家企業有足夠合理的理由，如先進的技術、行業的領頭或壟斷地位等。
如果理由不夠充分，而企業又取得了遠高于同行業的毛利率，那么，財務報告存在造假的可能。
廚房小家電生產商德爾集團（Nasdaq:DEER）公布的平均年增長率為400%，毛利率比行業龍頭九陽股份還高46%，而九陽的規模是其8倍，而且德爾集團幾乎沒有任何廣告和零售終端開銷。在淘寶網的廚房小家電生產商“關注度”排名中德爾更位列第51名；在最近的時期，最多的產品只賣出9件，絕大多數產品的銷售量為0，而九陽產品每周的銷量高達幾千件。這像一個每年增長400%的公司嗎？你還相信它的毛利率比九陽高46%嗎？新博潤（Nasdaq:BORN）宣稱其發明的濕法制酒工藝是中國白酒制造業的重大技術革新，因而取得較高的毛利率，但是招股書中列明的2007、2008、2009和2010年前3個月的研發投入卻只有8萬、12萬、20萬和15萬人民幣左右。你相信這是能夠帶來超高毛利率的重大技術革新嗎？
中國高速傳媒（Nasdaq:CCME）公布的財報甚至比FocusMedia更賺錢。每塊屏幕所創造的收入是其他公司的3.5倍，中國高速傳媒大約有5.5萬到6萬塊屏幕，華視傳媒有12萬塊。在2010年的第2季度，華視的總收入是3100萬美元，而中國高速傳媒用不到華視一半的屏幕創造了5300萬美元的收入。并且華視的屏幕主要在一線城市，而中國高速傳媒的主要在2、3線城市。在google和baidu中搜索戶外媒體廣告商，也幾乎見不到中國高速傳媒的任何報道，也沒有任何有影響力的分析師關注過該公司，而同行業的巴士在線（Bus-online）、世通華納（Towona）和華視傳媒（Vision China）則報道廣泛。中國高速傳媒每投進1元錢，當年便可賺回超過50分，這樣的資產回報率“已經超過Google、蘋果和微軟，而且還是在未引起任何主流媒體注意的情況下悄悄實現的。如果這是真的，那么，這個案例至少值得商學院反復學習100年。”
▌2.報給工商和稅務部門的文件與報給SEC的不一致
工商和稅務等部門保存的企業資料是發掘公司財務造假的一座金礦。但是，這些資料存在一定的爭議性，有些企業可能為了規避或逃避稅收等而向這些部門故意隱瞞公司的真實情況。香椽和渾水公司認為工商等部門保存的文件和報給SEC的文件存在些許差異是可以理解的，但是當差距達到一定程度的時候（如90%以上），對于推斷企業的財務造假便具有了實際意義。此外，在有些資料中還夾雜有企業經過會計師事務所審計的財務報告，這些經過審計的報告具有更高的可靠性。
哈爾濱電氣（Nasdaq:HRBN）的工商登記資料顯示2010年凈利潤不到1200萬美元，而財報顯示凈利潤為8000萬美元；SEC材料顯示負債為1.51億，而工商登記材料顯示為2.76億。
綠諾國際（Nasdaq:RINO）的工商登記資料顯示2009年收入為1110萬美元，業績為虧損，但是報給SEC的文件顯示收入為19260萬美元，凈利潤為5640萬美元。并且，公司公開的增值稅繳納數額和收入完全不成比例；產品銷量大增，但是原材料的進貨量卻沒有增加，顯示存在財務造假嫌疑。
多元水務（NYSE:DGW）公告的2010年收入為10億人民幣，2009年收入為7.834億人民幣，但是多元水務的中國工廠的工商登記資料中的審計報告表明其2009年收入應在330萬至560萬人民幣之間，收入被夸大了超過100倍。
東方紙業（NYSE:ONP）2008年收入被夸大超過27倍。中國公司的工商資料表明公司的收入只有240萬美元，而公布的則是6520萬美元；2008年納稅只有45350美元，而公開宣稱的則是290萬美元。
此外，值得注意的是，香椽和渾水有時也會調查上市公司前10大客戶或代理商的工商登記資料。如報告中指出：嘉漢林業幾家代理商的工商登記顯示其注冊資本只有幾萬美元，但每年卻做著幾億美元的大生意；東方紙業前10大客戶中的許多客戶都規模太小，根本不可能購買那么大量的紙，顯示這些公司存在造假嫌疑。
▌3.有隱瞞關聯交易的情形或收入嚴重依賴關聯交易
大量關聯交易的存在使得公司有虛構公司業績或掏空上市公司的可能，因而其業績的堅實度和財報的可信度都隨之降低。如果一家公司存在未披露的關聯交易，其緣由也往往不會是信息披露過失那么簡單，背后可能存在更大的問題。對中國公司而言，土地房產類的關聯交易有時是利潤騰挪的安全港，因為土地房產不但比較值錢，而且價錢的評估也不容易。
泰諾斯資源（OTCBB:TNRO）的生產設施是從關聯方租用的，而公司的第一大客戶也是關聯方。中國閥門（Nasdaq:CVVT）收購Able Delight，但是卻沒有披露董事長的外甥擁有AbleDelight34%的股份。
新泰輝煌（Nasdaq:BRLC）的主要供應商、債權人和一家主要股東都是一家名為Kolin的公司。
嘉漢林業（TO：TRE）的一些代理商的法人代表和董事長是來自嘉漢林業的高級管理人員，公司對此未予披露。
多元水務（NYSE:DGW）2009年向慧元（惠元）研究所支付了2620萬元人民幣的咨詢費，而公司卻未披露該研究所是多元水務董事長在北京用3萬元注冊的一家個人獨資企業。
東南融通（NYSE:LFT）有70%以上的雇員來自同一家外包勞務公司，并宣稱該公司是無關聯第三方。但是這家勞務公司除這筆生意之外未見其他商業存在，而且也未見試圖開展其他生意，該公司亦沒有自己的網站，與東南融通使用同樣的電子郵件后綴，辦公地址在同一棟樓，給政府的報備文件也由東南融通法律部職員簽署。
▌4.可疑的主要股東和管理層股票交易
主要股東和重要管理人員的股票交易有時會有暗示意義。公司業績下滑時，管理層拋售股票不是好兆頭；當公司的公開情況顯示公司存在重大利好，而主要股東和管理層卻積極兜售股票時，更不是好兆頭。美國超導（Nasdaq:AMSC）在發布4.5億美元大額銷售合同的當天CEO套現1100萬美元，CTO和其他一些董事也有套現行為。新泰輝煌（Nasdaq:BRLC）公布了不錯的業績，但管理層卻毫不猶豫的拋售股票。東南融通（NYSE:LFT）在上市后的4年內，其主要創立者也是董事長把其所擁有股票的70%，價值超過2.5億美元，無償贈送給了朋友和公司職員。公司的解釋是錢對董事長已經毫無意義，但董事長卻有以不合法手段謀取錢財的經歷。
▌5.審計事務所名不見經傳且信譽不佳
對中國概念股進行財務審計的經常是一些名不見經傳的小公司，而這些小公司在中國又無分支機構，不得不將業務委托給中國的一些事務所進行，這就為造假提供了空間。此外，中國的審計主要圍繞發票進行，較少進行實際核實，而發票很容易造假。如果公司公布的審計報告存在錯誤，且制作粗陋，則更表明會計師不認真或不稱職。
有許多中國概念股都是因為聘請了信譽不佳的審計公司而引起做空公司的關注，比如中國閥門、綠諾國際和哈爾濱電氣都聘用了Frazer Frost作為審計公司，而Frazer Frost曾多次受到SEC的懲罰。此外，德爾集團聘請的Goldman Kurland & Mohidin公司也存在信譽問題，其審計的3家公司暴跌，1家因財務信息披露違規被摘牌。
▌6.管理層的誠信值得懷疑
不誠實和不值得信賴的管理人員會使公司的財務報告更宜出現造假的可能性。如果一家上市公司的核心股東或重要管理人員在過去有嚴重污點或有事實表明其不值得信任，那么，公司財務報告的可信度將隨之降低。
銀泉科技（OTCBB:CVDT）的核心管理人員一直通過包裝仙股賺錢。綠諾國際（Nasdaq:RINO）董事長夫婦在RINO完成1億美元集資的當天從公司借款350萬美元在OrangeCounty購置豪宅，而且董事長夫婦和其他管理層、獨立董事以及審計事務所之間存在非同尋常的關系。
新華財經（Nasdaq:XFML）的重要股東Dennis Pelino和兩位獨立董事都來自同一家因眾多的違法犯罪行為被退市并被宣布破產的公司Stonepath Group。并且，新華財經母公司的董事Shelly Singhal曾經先后卷入兩起重大的股票詐騙事件，還有證據表明他曾經從別人那里購買股票但從未付錢，而新華財經的CFO、董事，甚至是獨立董事都與Shelly Singhal有非同尋常的關系。
泰諾斯資源（OTCBB:TNRO）的管理人員就更有傳奇性。19世紀80年代，James Poe曾經是South China Resource Corp的CEO，而他的夫人Paula Poe也是這家公司的董事之一。
該公司在溫哥華證券交易所交易，宣稱和中國政府合作養殖對蝦。這家公司向投資者開出了許多誘人的許諾，結果是股票飛漲，但諾言從未兌現，最終破產。在破產后，Poe和她的夫人又締造了另一個偉大的“中國故事”Pan Asia Mining Corp，該公司在多倫多證券交易所交易。這一次是宣稱和中國政府合作開發中國唯一的鉆石礦。到2001年，這家公司把投資者融給它的3900萬美元全部輸光。該公司也因發布虛假消息和故意夸大資產而被停牌。公司的CFO Don Nicholson也因故意發布虛假消息被處罰。加拿大卑詩省證監會的處罰記錄顯示James Poe夫婦也曾因違規交易被處以證券市場禁入。現在，這些人又組建了泰諾斯資源，只不過James Poe將名字改為James Po，CFO換為Don Nicholson（不是原先的那位，是原先那位CFO的兒子，原先的那位仍然擔任公司的顧問），Poe的夫人也不再是公司的董事，而換成了他大約20歲的女兒Crystal Poe。“盡管該公司剛從市場融資500萬美元，但表示公司財務狀況的紅旗比中國五一勞動節大游行上的紅旗還要多。”
▌7.更換過審計事務所或CFO
更換審計事務所或CFO也被視為造假的征兆，尤其是頻繁更換或者前后聘請的審計事務所都名不見經傳的時候。此外，與審計事務所關系過密或聘請不會講中文的外國人擔任CFO也被視為負面特征。
綠諾國際（Nasdaq:RINO）3年經歷了4任CFO。中國生物（Nasdaq:CHBT）4年經歷了5任CFO。新泰輝煌（Nasdaq:BRLC）審計事務所剛剛更換，并且前后兩家事務所都名不見經傳。嘉漢林業（TO:TRE）審計事務所是Ernst&Young，而TRE的董事會看起來似乎是專門為前Ernst&Young合伙人設計的退休計劃，有5位董事來自Ernst&Young。展訊通信（NASDAQ:SPRD）CEO和CFO分別于2009年2月和4月離職；2009年10月，新任CFO又離職，在任僅4個月。2009年9月，審計委員會一名委員辭職，2009年9月審計事務所德勤被更換。
▌8.過度外包、銷售依賴代理或收入通過中間商
財務造假的手段之一就是宣稱公司的大部分勞務、業務、銷售等采取外包作業，這樣將避免使公司面對眾多的交易對手，并將公司的具體運作情況盡可能的移出財務報表。
多元水務（NYSE:DGW）宣稱通過分布于28個省的80個分銷商銷售產品，這使得易于造假，因為不需要提供客戶增長的記錄，也易于確認收入。東南融通（NYSE:LFT）超過80%的工作人員來自勞務派遣，這使得其將大量的財務信息轉移到表外，使人們難以分析其真實的財務狀況，如每個員工創造的收入及每名員工的支出等。嘉漢林業(TO:TRE)宣稱大多數業務都是通過代理商進行，代理方代替采購木材、代理加工、代替出售、代替收款、代替交稅，所得再從代收的貨款中扣除。中間商代替繳納增值稅和所得稅，這樣公司就可以操縱收入，而不用出示主要的審計憑證，即增值稅發票，留給審計事務所的可審計痕跡很少。
▌9.復雜難懂的超過商業實際需要的公司結構
很多公司的結構非常復雜，雖然可能給公司帶來稅務優勢，但是在造成營運上低效率的同時，也方便了財務造假和資產轉移。尤其是那些通過不同的國家和地區聯結起來的公司，格外值得警惕。
例如，嘉漢林業（TO:TRE）的海外結構復雜難懂，利用至少20個英屬維爾京群島公司聯結起來，這種復雜不透明的結構既非出于稅收方面的考慮，對一個合法經營的實體而言也完全沒有必要。
再如，多元水務（NYSE:DGW）在上市之后設立了大量的分支機構，高度集中于北京和廊坊，根本不是為了拓展公司在各地的業務，只是為了方便進行關聯交易和騰挪資金。
▌10.超低價發行股票
部分公司愿意以看起來過低的價格發行股票，應提防這些公司的實際價值根本不是宣稱的那樣。
例如，中國新博潤（Nasdaq:BORN）宣稱在銀行有大筆現金，但卻以超低價發行股票，顯示公司非常缺錢。再如，泰諾斯資源（OTCBB:TNRO）股票交易價格在5美元附近時，設計了復雜的發行策略，以略超過1美元的價格增發。
除以上特征之外，香椽和渾水的報告亦明確指出的可懷疑公司造假的特征還包括：公司高管報酬過低、請求信息披露豁免、公司網站簡陋或提供的信息不夠充分、繳納的稅收和收入不成比例、財務報表比較粗糙、信息披露內容格式在年度之間不一致、與同行業公司相比紙面財富的比例過大、即刻威脅起訴爆料者等。
香椽公司和渾水公司做空中國概念股的方法在某些方面對于改進我國監管層對上市公司的監管工作具有一定的啟示意義。
通過分析香椽和渾水公司的研究報告可以發現，許多公司的財務問題都是通過與同行業公司對比的方式發現的，如遠高于同行業的毛利率、公司在行業內所處的狀況、與同行業公司相比的資產構成，甚至技術狀況等。由此，在我國監管層針對上市公司的監管工作中，若按照行業劃分上市公司由監管員分行業進行監管，將有利于發現上市公司的財務問題。
2建立預警指標體系有助于監管人員排查、甄別上市公司的財務問題
香椽公司和渾水公司做空中國概念股的經驗表明盡管某些特征的出現并不一定表明上市公司存在財務造假，但是這些特征的確和財務造假存在相當程度的正向關聯。上市公司監管工作不能離開監管人員的判斷，但是恰當的篩選和運用這些特征，將有助于監管人員梳理、排查和甄別上市公司的財務問題。因此，我國監管層可以考慮在適當的時候，結合評級機構的評級指標、國內外財務造假案例，篩選和甄別出若干風險特征，建立一套預警指標體系。
