作者：花長春、田玉鐸、張捷
感謝陳禮清博士、黃汝南博士對本文的貢獻！
導 讀
我們從資產負債表視角來復盤美國百年金融史，建立兩套能夠識別美國股災性和系統性金融危機的模型。最終情況取決于疫情的控制，未來兩周非常關鍵。
摘 要
我們從資產負債表視角來復盤美國百年金融史上的5次危機，并利用金融計量模型對美國過去百年金融史進行定量檢驗，希望研究：
利用1929-2019、1960-2019兩個樣本，我們建立了兩套關于美國金融危機的Ordered Logit模型。這兩套模型都非常好地識別樣本內的5次危機事件，并非常好地分清是股災性危機還是系統性危機。對于2020年，兩套模型都預測了此次股災性危機，并指出：
資產負債表視角，從負債端來看，美國非銀金融企業和非金融企業是最可能觸發危機風險；但后續傳導中，我們必須小心家庭部門，過去5年甚至10年中，金融資產上升過快。
金融風險傳導機制：從疫情出發，已經幾乎“炸”遍了整個金融市場，包括大宗、債券、黃金、repo等市場。其中，石油美元和風險平價基金等加劇了這一波動。雖然尚未有機構真正倒下，但即使美聯儲打出其工具箱所有的牌，市場依然擔心股市、杠桿貸和高收益率債——這些是流動性比較很難傳到的部分。本報告逐塊討論。
美聯儲啟動危機工具箱，國會將通過財政刺激會緩解其市場很大壓力，但最終情況還是取決于疫情的控制，未來兩周將會是非常關鍵的觀察期。
正 文
2月下旬至3月上旬，新冠疫情在全球蔓延，終于在3月10-11日引起全球金融市場恐慌。股指下跌速度超過史上任何一次股災性危機或金融系統危機（圖1）。全球投資者無差別拋售一切資產，包括信用債、黃金、非美元貨幣，轉向現金為王（圖2）。
3月23日，美聯儲動用了2008年救助危機的所有工具（有點類似德州撲克的All In玩法）；3月24日，國會爆出好消息，兩黨似乎在2萬億美元左右的刺激政策方面達成一致，美股應聲大漲。
金融市場從極度恐慌又轉向了極度樂觀，但疫情似乎還在惡化。不少投資者都會問，疫情引發的金融危機過去了嗎？擺在我們面前的是，疫情對經濟的沖擊還沒有展現出來，不確定性巨大。美國經濟是否會從短期的衰退滑向大蕭條？有哪些因素、在什么條件下美國會發生系統性金融危機？如何評估此次危機和1929年以來歷次金融市場和金融體系危機異同？
我們從資產負債表視角來復盤美國金融史上的5次危機，并利用金融計量模型對美國過去百年金融史進行定量檢驗，希望從中能夠得出：
（1）美國是否會從流動性危機轉向真正金融系統危機？
（2）從資產負債表角度來看，哪些部門最容易受到危機感染？
（3）金融市場里，哪些環節可能進一步惡化？
（4）美國及全球哪些政策可以幫助阻止危機的發生？
一、資產負債表視角復盤美國歷次金融危機
現代經濟中各部門資產和負債高度關聯性，是導致實體經濟與金融體系之間、金融體系內部風險交叉傳染的根本原因。因此，分析部門資產負債表可以清晰地勾勒出經濟中的潛在風險點以及風險的傳導路徑。具體來說，從負債端判斷風險爆發點，從資產端判斷風險傳導途徑。
如果一定要說當前形勢和歷史哪次危機比較像的話，我們對比了負債端、資產端、市場微觀結構、經濟周期等各項指標，當前美國金融基本形勢應該說與1987年危機之前有些相似。主要是過去幾年非銀金融杠桿和金融資產都明顯上升，但銀行業杠桿維持低位。企業債務率的上升并沒有刺激家庭部門債務率明顯提高。而且，過去幾年中，除了權益市場和債券市場新出現的風險點，整體的銀行、投資銀行等機構監管較嚴，并無大的風險點。
但當前與歷次危機（包括1987年股災）不一樣的是，此次危機是外生沖擊，因此傳導路徑不單純是“經濟-金融-經濟”，而是還要考慮疫情持續時間多久——疫情持續時間越久，對經濟的沖擊將會非線性地上升。因此，此次疫情對全球金融系統和經濟的影響不確定性要高于歷史上任何一次。
1.1.從負債端判斷風險爆發點
美國負債率（杠桿指標之一）總體上一直處于上升之勢，除了個別時候。仔細甄別各個部門的負債端的情況，基本上能夠幫助我們找出哪個或哪些部門可能出事。
通過雷達圖對四次危機的比較（圖3），我們發現：
首先，總體上來看，金融周期螺旋式上升，美國杠桿率上升不止，雖然每輪危機都能在一段時間內限制杠桿上升，但并未改變趨勢；
其次，2007-08年次貸危機時期與1987、2001和當前有著一個明顯區別，即四個部門的杠桿同時大幅提升，表現最為明顯的是家庭和銀行部門；
第三，當前美國的各部門中杠桿率上升較大的主要是企業和非銀行金融部門。而家庭和銀行的債務率都經歷了去杠桿（自2008年以來）；
第四，從債務率變動情況來看，當前形勢與1987年最為相似，但債務率水平要遠高于當時。
第五，如果疫情對經濟沖擊過大，在企業杠桿比較高的情況下，往往會產生較為嚴重的經濟危機。
1.2.從資產端判斷風險傳導路徑
與負債端上升趨勢基本一致，美國金融資產/GDP，自80年代金融體系減少管制以來，也處于明顯上升通道中。而且，每當有5年左右的快速上升，往往伴隨著股災性危機或者系統性危機（圖4）。
通過各部門的金融資產雷達圖（圖5），可以幫助我們判斷危機將如何傳導：
在長期低利率環境下，美國私人部門金融資產規模快速膨脹，占GDP的比重總體呈明顯上升趨勢；
非金融的企業部門，金融資產在1987、2001和當前發生沖擊之前的5年有著明顯上升。參照87、01年情況，此次恐怕美國的非金融企業將出現較多的破產案例，不過，這個壓力可能略小于2001年時的情況。這意味著美國就業壓力可能會持續上升；
家庭部門，雖然債務率不高，但我們仍需特別小心——過去幾年美國家庭部門的金融資產水平上升幅度比較快，而且當前絕對水平非常高。在2007-08年那波金融資產積累是靠房價，而這波是靠股市。股指大幅下跌，一方面，會促使家庭部門杠桿率被動上升；另一方面，會產生巨大的負的財富效應。
商業銀行，金融資產在過去10年中也有著明顯的擴張，整個資產價格的下跌恐怕可能帶來較大的信用緊縮。
1.2.危機的共性和傳導機制
歷次危機有三個共性：危機前，監管放松、信貸擴張、資產價格（股票、房地產）大漲開啟金融周期上半場；危機臨近，金融周期見頂，伴隨著資產價格泡沫、銀行業危機或顯著金融抑制；危機爆發，利率上升、外部沖擊以及監管趨嚴刺破泡沫，進入金融周期下半場（見附錄一，關于美國歷史上的五次危機的詳細討論）。
透過美國五次金融危機，我們會發現危機的蔓延往往都是從恐慌開始，進而發生流動性危機，并導致金融市場杠桿較重的地方發生破裂，最終引發金融機構破產（圖6）。此次新冠疫情是否觸發金融系統危機、經濟危機，核心看是否會出現“銀行信貸緊縮”這個加速器的觸發，即核心看“股市財富效應下降—消費下降—企業需求下降—企業債務危機—銀行信用危機”這個鏈條的第三個環節后的傳導會否發生以及發生程度。聚焦于三個因素：
第一、 多大規模上會出現企業信用、債務違約；
第二、企業部門的這種信用、債務違約在銀行資產中占比如何，影響是怎么樣的，會不會導致銀行業危機；
第三、當前美國貨幣、金融監管政策是否還有足夠的空間對沖、干預、阻斷前兩個環節。
一、美國系統性金融危機概率測算：Ordered Logit模型
參照歷次金融危機的教訓，以及Schularick, Moritz和 Alan M. Taylor（2012）關于危機預測的文章，我們使用Ordered Logit模型來預測此次發生金融系統危機的概率。為了檢驗當前預測的準確性，同時應付有些資產負債表數據不能追溯到60年代以前的問題，我們使用兩套模型（變量有所不同）、兩套樣本（即1929-2019、1960-2019）。
我們的核心結論是：
值得再次說明的是，此次沖擊和歷史不一樣的地方在于此次是外部沖擊，不是經濟內生周期運行加息到一定程度發生的。因此，我們不能把經濟增速作為內生變量，而要作為疫情的結果予以考慮。
2.1.模型設置
我們建立下列模型：
其中，
為每種情況發生的概率，
。而X則是我們的解釋變量（圖9）。
在上述框架下，我們建立兩個關于美國金融危機的模型（圖7）。第一個樣本涵蓋1929年危機事件及以后的危機事件，但解釋變量相對比較少；第二個模型是從1960年開始，涵蓋的股災事件比較多，真正金融危機事件只有2007-08年，但解釋變量（主要是各主體的資產負債表及其在過去五年中的變化）更為豐富，也可以讓我們可以更加結構化地觀察危機發生的機理。
2.2.模型結果——各因素的貢獻度
我們最終得到圖8的回歸結果。以無危機發生為基準狀態，模型1和2分別得到了各指標對發生股災型金融危機和系統性金融危機概率的影響，即X對Y的邊際影響。
在模型1中，公共債務占GDP比重，每增加一單位，因變量由0增加為1或者由1增加為2的概率變為正常狀態下的1.1777倍，說明公共部門的債務率會增加危機發生的可能性。
再如模型2中，GDP增速的邊際影響為0.8006，說明當GDP增速增加1單位，因變量由0增加為1或者由1增加為2的變為正常狀態下的0.8006倍，說明發生危機的概率降低了。
2.3.模型的樣本內預測
模型1成功預測了自1929年以來的歷次危機。歷史真實危機年份對應的模型預測值高達75%（圖9、10）。并且在橫向上，模型1進一步識別出1929年前后、2007年發生系統性金融危機的概率高于股災型危機；縱向而言，模型1識別出1929年前后、2007年發生系統性金融危機的概率高于其他危機年份。
模型2添加資產負債表的變量后，更加準確預期1960年來的股災和金融危機事件。模型識別2007年發生系統性嚴重金融危機的概率高達69.18%，發生股災型金融危機的概率為28.52%（圖11、12）。
2.4.模型推測2020年金融系統性危機概率，最高或達56%
我們利用上述兩套模型來推測2020年金融系統性危機概率（圖13）：
三、當前金融市場的風險點和流動性危機傳導機制
到目前為止，從疫情出發，已經幾乎“炸”遍了整個金融市場，包括大宗、債券、黃金、repo等市場。圖14展示了這次風險、流動性傳導機制。疫情打擊經濟信心、股市下挫，疊加原油價格暴跌和之前杠桿貸的問題，導致風險逐層傳遞。其中，石油美元和風險平價基金等加劇了這一波動。雖然尚未有機構真正倒下，但即使美聯儲打出其工具箱所有的牌，市場依然擔心股市、杠桿貸和高收益率債——這些是流動性比較很難傳到的部分。接下來，我們按照這個風險傳導圖討論每一部分的風險情況。
四、股市風險：微觀市場的脆弱性和ETF放大效應
4.1.脆弱的“牛尾”
美國股市在低利率環境的配合下，經歷了超過10年的牛市，市場早有對其風險比較擔心。2019年，標普500的收益來源主要來自估值的提升，從2018年16倍提升到2019年的21倍，提升28%，而每股盈利僅增長0.61%。事實上，自2009年以來，我們看到的是估值對累計收益的貢獻越來越大（圖15）。此外，大量的股票回購也是支撐美股股價的重要因素，2019年回購金額達到7300億美元，是美國股市的重要資金支撐（圖16）。總體看，2019年美股的牛市是缺乏基本面支撐的牛市。
4.2.交易風險：ETF的“踩踏”與做空
由于美股的長期牛市，被動投資反而可以戰勝主動投資，同時為了節約交易費用，ETF投資成為時尚。Vanguard等大型指數型基金公司規模不斷壯大。以目前跟蹤SPX500的最大的ETF基金“SPDR標普500 ETF信托”為例，該ETF從2009年初的980億美元擴張到2019年的3120億美元，擴大了超過3倍（圖17）。截至3月23日，前三大跟蹤SPX500指數的ETF基金（SPDR標普500 ETF信托、iShares安碩核心標普500 ETF、Vanguard標普500ETF）的基金總規模達到4483億美元，占SPX500股票市值的2.1%。
由于ETF產品的設計所要求的對投資者流動性的保證，在股市大幅度下挫的過程中，投資者的贖回會導致ETF產品的大量賣出，導致相互踩踏（圖18）。
此外，在金融的創新中，美國的ETF產品不僅具有多資產類型和多策略，而且還發展出做空類型的ETF。根據Bloomberg的統計，截至3月20日最新一周在美國交易所上市的股票型ETF產品整體凈流出規模為25.6億美元，之前一周則為凈流入。資金的流出似乎不顯著。當打開資金流入這個“黑箱”，我們發現大部分的資金流入到了做空美股，甚至是3倍做空美股的基金中（圖19）。通過ETF的做空，進一步加大了美股的波動。
4.3.并購與杠桿貸款的風險
在股市長期牛市的推動下，美國的并購市場快速發展，并購溢價率不斷提升（圖20）。
支持美國并購市場發展的一個重要工具就是杠桿貸款。杠桿貸款多指一些私募公司通過向銀行、基金公司等金融機構貸款，以大額舉債的方式去收購公司。該類貸款一個突出特點就是可以為具有較重債務負擔的企業提供貸款。貸款一般都屬于結構化的產品，首先由一個或幾個稱為“安排人”的商業或投資銀行進行結構安排和管理。然后將其出售給其他銀行或機構投資者。
根據S&P’s Leveraged Commentary & Data（LCD），如果貸款被評為BB或更低，則將其放入杠桿貸款領域。或者如果點差為倫敦銀行同業拆借利率加125基點或更高。杠桿貸款屬于高風險的產品，且與股市市場的景氣度具有較高的相關性（圖21）。
受到股市下挫影響，杠桿貸款價格出現大幅度下挫（圖22）。而早在2019年的跟蹤評級中，美國杠桿貸款的發行人的評級就多遭到下調，整體的信用狀況區域惡化（圖23）。受本次疫情的沖擊，杠桿貸款的風險進一步加大。
五、信用債市場風險：當“墜落的天使”遇到兩只“黑天鵝”
5.1.高收益債券遭遇石油“黑天鵝”
股市震蕩，引發市場的避險情緒。高收益債的信用利差快速飆升，逆轉了此前利差不斷壓縮的趨勢。截至2020年3月20日，利差已經從2019年年底的3.36%飆升到了10.13%，已經接近前期的危機水平。而高收益債中的能源板塊更是創出了2000年以來的新高，達到23.1%（圖24）。
除了疫情帶來的經濟不確定性外，石油國之間的談判破裂，導致油價在弱需求的背景下暴跌，進一步加大了恐慌。根據Bloomberg統計，目前美國高收益債的規模約2.18萬億美元。在高收益債券中，能源板塊（勘探及生產）是最為主要的構成部分，占比達到7.92%，規模達到1730億美元。此外，與石油開采高度相關的管道類公司高收益規模也高達790億美元，占比3.60%。石油與天然氣服務與設備占比為1.23%。整體上與石油相關的板塊的高收益的規模占比約12.75%（圖25）。
能源相關企業的垃圾債不僅占比高，而且其本身的資質也偏弱。以Bloomberg綜合測算的違約概率分析，該類企業的違約概率均排在前列（圖26）。美聯儲在3月15日的聲明中也明確指出了能源板塊的脆弱性。
5.2.投資級債券的信用滑坡
高收益債的風險很可能進一步傳導到投資級債券。由于此前的低利率環境，低評級公司也發行了大量的信用債券，這導致信用債市場的壓力進一步加大。特別是在投資級債券中，處于跌入“垃圾債”邊緣的BBB級的債券的占比不斷提升。根據彭博巴克萊美國綜合債券指數，截至2019年底，BBB級公司債的規模已經達到了2.9萬億美元，占指數規模的13.22%，該比例較2008年金融危機后的8%左右提升了5個百分點（圖27）。
在此背景下，我們觀察標普的評級行動發現，在每年的評級調整中，評級調升/調降的比例一直在下降，2020年至今該比例為0.54，即64%的行動為調降級別（圖28）。
高收益債領域的風險可能進一步引發BBB級債券評級的“墜落”，導致風險的疊加。
六、“風險平價基金”等宏觀對沖基金等微觀結構加劇流動性壓力
風險平價策略基金近年來快速發展，頭部基金公司的規模就超過了1000億美元。這些基金買入被低估的資產，賣出被高估的資產，從而希望對沖風險后獲取無風險套利的利潤。這樣的利潤往往比較微薄，因此，建立一定的杠桿就是必要的選擇。如今，由于各類資產普跌，資產之間的風險對沖效果消失，疊加杠桿的作用，此類基金面臨較大沖擊（圖29）。
利用保證金交易水平也可以從另一個側面衡量美國的金融杠桿的情況。根據紐約交易所的保證金占GDP比重，我們發現在危機前該比重都創出前期新高（圖30）。同時，金融資產占GDP的比重也攀升顯著。因此，杠桿風險值得關注。
目前，衡量美國金融體系的金融狀況指數快速惡化（圖31）。在資產快速貶值的背景下，美國面臨流動性的危機。
在金融體系流動性緊張情況下，實體經濟流動性也面臨危機。商業票據的利差也快速走闊，已經接近2008年金融危機水平（圖32）。
美元作為國際貨幣，是最為重要的全球跨境融資幣種。根據BIS的統計，目前四分之三的跨境、交叉貨幣融資都是以美元計價。近期其他貨幣與美元互換之間的利差快速走低，跨境美元短缺現象凸顯（圖33）。
值得安慰的是，經歷了2008年的金融危機后，美聯儲已經充分吸取了教訓。3月23日，美聯儲在2008年設立的危機工具箱基本全部啟動，無限量向市場提供流動性，力保實體經濟流動性。美聯儲明確本周每天都將至少購買750億美元的國債和500億美元的機構住房抵押貸款支持證券（MBS），向市場無限量供應流動性，重啟定期資產支持證券貸款融資便利（TALF）、新設一二級公司債支持機制（PMCCF、SMCCF），全力支持市場流動（圖34）。
然而作為一個高度金融化的國家，從美國國家資產負債表觀察，截至2019年底美國的金融資產規模達到240萬億，占總資產的比例持續提高，已經達到了72%（圖35）。美聯儲能否以一己之力來穩定龐大的金融市場還有待觀察。
七、美國何去何從——政策應對有效性分析
7.1.美聯儲政策的應對：流動性工具尚未真正解決信用風險和經濟放緩
我們已經看到美聯儲連續的緊急降息，同時大額地向市場投放流動性。預期這樣的政策有利于穩定金融市場的流動性危機。啟動的商業票據融資便利（CPFF）有助于穩定緩解實體部門的流動性緊張。而央行之間的貨幣互換則有助于緩解跨境美元的緊張。美國央行基于2008年金融危機的經驗，本次的行動果斷和快捷，降低了危機爆發的可能性（圖36）。
不過，由于前文分析的實體部門所面臨的危機，我們認為還是需要財政部進行類似2008年金融危機期間的直接救助，對影響較大的實體企業及金融機構進行注資救助。同時，疫情所帶來的就業壓力，也需要對美國居民部門進行減稅或補助，以重振消費信心，推動美國經濟的恢復。
7.2.還能期待什么政策工具？
7.2.1.美聯儲——放松銀行監管，修改中央銀行法直接入市購買ETF
美聯儲在2008年設立的危機工具箱基本全部啟動，但實體沖擊不可避免。本次美國經濟危局，不同于2008年由于過渡杠桿破裂后的“泡沫的破裂”，更多的是實體經濟受到疫情沖擊下的萎縮，非金融企業部門的資產負債表的惡化。與直接救助金融機構相比，此次需要發揮金融機構的中介作用。
由于政策傳導的局限性，政策短期恐難有很大效果，對權益和高收益率債作用有限。按照當前形勢，美國可能需要修改中央銀行法，或者在一定時期內授權美聯儲，直接購買股票ETF。
7.2.2.財政部——權益市場入手，注資穩定市場
財政部將從權益市場角度行動，向重點行業注資，進一步穩定市場。美國財長表示正在討論審議方案，將向航空業等進行注資，防范系統性信用風險。美國國會正在最后敲定的新冠病毒經濟救助法案將包括向家庭一次性發放3000美元，并允許美聯儲動用高達4萬億美元的流動性來支持美國經濟。未來財政政策將繼續從四個方面發力：第一，加大對疫情的醫療救助，加大診斷力度和救治，穩定民眾和市場預期；第二，針對國民進行減稅和補貼，增強消費動能；第三，企業救助，對重點企業進行注資，對中小企業進行救助；第四，加大財政赤字，加大政府投資（圖37）。
八、附錄1
8.1.1929-1933年大蕭條
8.1.1.催化劑（股市泡沫破裂）
股市崩潰，背后是反通脹的緊縮貨幣政策。主流的觀點以1929年9月到10月間發生的美國股市崩潰作為大危機的標志性起點，即1929-1933年大蕭條的催化劑是股市崩潰。從整個國際經濟角度來看，歐洲的證券市場在此之前就已經開始崩潰。德國的股市崩盤發生在1927年；英國發生在1928年6月；法國則是在1929年2月。
8.1.2.核心失衡因素（三方面具備：經濟長周期繁榮到頂；債務率到頂；收入分配兩極化極端）
從長周期視角來看，19世紀后期開始的第二次工業革命對生產力的推動作用明顯減弱；從金融結構視角來看，美國經濟貨幣化程度與債務規模達到階段性頂峰；從收入分配視角來看，財富兩極分化達到歷史高點。
8.1.3.傳導路徑與加深鏈條（“通縮—債務—信用緊縮”大螺旋）
一戰以后美國作為出口國持續貿易順差，成為最大債權國后，金匯兌本位制下超額美元貨幣投放，埋下貨幣危機禍根。傳導鏈條如下（圖38）：
“金匯兌本位制”→美國超額貨幣投放→通貨膨脹→股市等資產價格泡沫→反通脹刺破股市泡沫→股市等資產價格下跌→名義價格下跌→債務加重→銀行信貸危機→實體產出進一步下滑是危機傳導鏈條。
危機加深核心傳導鏈條是“通貨緊縮—債務—信用緊縮”螺旋。
8.2.1973-1975、1979-1982年兩次石油危機
8.2.1.催化劑（地緣政治爆發推高油價）
1973年10月，第四次中東戰爭爆發。為打擊以色列及其支持者，阿拉伯石油輸出國組織宣布對美國等國實行石油禁運，同時聯合其他產油國提高石油價格，從而導致第一次石油危機爆發；1979年伊朗爆發伊斯蘭革命，再次推高石油價格，第二次石油危機爆發。
8.2.2.核心失衡因素（長周期繁榮見頂、貨幣本位制錯位，債務見頂。核心是雙重貨幣危機）
1973-1975年的石油危機，實際上是美國的雙重貨幣危機（美元崩潰、通貨膨脹）。從周期視角來看，20世紀60年代肯尼迪減稅帶來的繁榮周期到達頂部。1971年美元與黃金脫鉤，美元大幅貶值陷入“滯脹”，高耗能重資產發展模式導致債務滾動、資產泡沫和能源敏感。
8.2.3.傳導路徑與加深鏈條（通脹、匯率貶值下持續貨幣、利率緊縮）
1973-1975年石油危機，實際上是美國的雙重貨幣危機（美元崩潰、通貨膨脹）。一方面，美國貿易持續逆差，特里芬難題下美元金本位不可持續，美元貶值崩潰。另一方面，地緣政治推升油價導致通貨膨脹。在這種情況下，美聯儲貨幣政策面臨雙重、且持續的緊縮壓力，這導致了對經濟的殺傷。危機加深的核心鏈條是
“油價→通脹（美元貶值）→反通脹、反美元貶值→殺傷經濟（圖39）。
8.3.1987年黑色星期一
8.3.1.催化劑（油價下跌、房價、股價下跌）
1986年沙特挑起價格戰，原油4個月內重挫67%、房價大幅回落、儲貸協會壞賬率急劇上升并大面積破產倒閉，從而導致了道指單日狂跌508點，日跌幅達22.61%。
8.3.2.核心失衡因素（經濟放緩、資產泡沫）
從宏觀面來看，里根政府大規模減稅所帶來的1983年開始的經濟復蘇接近尾聲，稅制改革、人口紅利疊加儲貸協會加入房地產投機，泡沫急劇膨脹。從金融市場微觀結構來看，程式化交易與投資組合保險盛行。
8.3.3.傳導路徑（沒有引發銀行信貸緊縮，未造成深重經濟危機和衰退）
1987年股市暴跌后沒有引起如1929年股災后發生的世界經濟危機是因為沒有發生“銀行信貸危機”。1987年銀行系統得到加強,美國金融管理部門吸取了1929年股災的經驗教訓,采取了一系列措施，對股市波動可能對經濟發生的消極影響進行防范。
8.4.2000-2001年互聯網泡沫破滅
8.4.1.催化劑（貨幣緊縮刺破股市泡沫、地緣政治）
從1999年起，政策層面，美聯儲連續加息抑制股票市場投機行為；市場層面，一些機構分析師逐漸發現大部分互聯網經營模式的不可持續性，并向市場發出了警示。在納斯達克指數震蕩下行的過程中，2000年4月微軟被判違反《反壟斷法》、2001年9·11恐怖襲擊以及安然財務造假丑聞成為股市危機的催化劑。
8.4.2.核心失衡因素（股市泡沫破裂；科技創新、產業結構效率失衡）
第三次科技革命催生的商業模式創新速度與生產效率提升速度之間的失衡是導致納指崩盤的根本原因。有“互聯網女皇”之稱的摩根士丹利分析師MaryMeeker將眼球（eyeball）和頁面瀏覽量（PV）作為互聯網企業的估值依據，使這些企業的市盈率達到數百倍。事實上，大部分互聯網企業屬于商業模式上的創新，并不具有可持續的盈利能力，只有能夠為實體產業生產效率提升產生足夠多的正向外溢效應的互聯網企業，才具備持續盈利能力，而能達到這一要求的企業少之又少。在新的估值方法驅動下，投資者對互聯網企業前景的盲目樂觀最終導致泡沫破裂。
8.4.3.傳導路徑（互聯網企業的倒閉潮）
8.5.2007-2008年次貸危機
8.5.1.催化劑（房價泡沫破裂）
以房地產市場貸款為底層資產，以商業銀行為紐帶，投資銀行、對沖基金、保險公司等金融機構通過金融產品創新形成了復雜的債權債務關系，成為次貸危機的催化劑。其中，商業銀行向購房者發放可調利率抵押貸款；以房地美和房利美為代表的抵押貸款機構購買銀行抵押貸款后，通過出售和擔保抵押貸款支持證券與投資銀行建立聯系，而投資銀行進一步對底層資產分層打包，創造了債務抵押債券CDO和合成CDO等金融衍生品，出售給商業銀行、對沖基金、保險公司等。整個過程中信用評級增級機構起到了推波助瀾的作用。
次貸危機的引爆點是美聯儲連續加息導致金融市場流動性緊縮、貸款違約率大幅提高。金融機構間復雜的債權債務關系造成危機的迅速擴散，金融系統流動性危機傳導至實體產業，造成經濟危機的全面爆發。
8.5.2.傳導路徑（房價泡沫破裂引發銀行信貸危機）
8.5.3.核心失衡因素（三方面具備：長周期繁榮到頂；債務率畸高）
2007年美國次貸危機是自1929年大蕭條以來最嚴重的經濟危機，是美國經濟社會深層次矛盾的集中體現。這種金融經濟社會的失衡體現在兩個方面：社會收入分配的不平等達到極端狀態；債務負擔和結構達到畸形。整體上來看，次貸危機是美國貧富分化加劇、經濟結構惡化、長期低利率環境多重作用的結果。
第一、從長周期來看，自20世紀80年代金融自由化浪潮以來，美國貧富分化持續加大。上世紀80年代以來，無論是以收入衡量還是財富衡量，美國貧富分化程度都呈現顯著惡化趨勢。90年代和互聯網泡沫破裂后的21世紀初這種狀況加劇。前1%群體所占收入和財富份額上升較快的時期分別是上世紀90年代和21世紀初。在股市繁榮的“造富效應”下，財富不平等遠大于收入不平等，造成金融資本對產業資本的擠出效應，進一步加劇經濟、金融失衡的狀況。小布什政府時期以次級貸款規模大幅增長掩蓋了經濟繁榮下美國社會貧富分化加劇的事實。
第二、與之相對應的是，以全社會各部門債務與GDP之比衡量的杠桿率水平也在進入90年代后迅速上升，直到2007年次貸危機前達到頂峰。從杠桿率結構來看，次貸危機前家庭部門債務規模快速擴張是金融失衡的突出表現。根據國際清算銀行的杠桿率數據，家庭部門債務與GDP之比從2000年第一季度的68.6%上升到2008年第一季度的98.0%，8年時間上升接近80%，其中絕大部分是與房地產相關的抵押貸款，從而形成了“房價上漲-居民加杠桿-金融加杠桿-房價進一步上漲”的循環。
