2020年中國宏觀經濟展望：外需不確定性有所緩解；內需增長仍面臨壓力

自我們發布2019年下半年展望以來，中國對美出口關稅又經歷了一輪上調。但近期中美貿易摩擦呈邊際緩和態勢。往前看，我們基準的假設是出口增長有望企穩。在6月下旬的宏觀展望報告發布后[1]，中美經貿磋商幾經波折[2]——當前的外需環境落在我們當時界定的“基準”和“悲觀”情形之間，但與前者更接近。目前談判局勢較3季度似有好轉，鑒于此，出口增長有望低位企穩。

然而，內需增長仍然面臨壓力。而近期物價上行可能暫時制約逆周期調節的力度。雖然完全由豬肉供給沖擊所致，但整體CPI上升較快仍可能對未來2個季度左右貨幣政策寬松空間形成一定“軟約束”。另一方面，本輪肉價見頂后CPI大概率將快速回落、甚至“超跌”，由此為貨幣寬松和資產價格表現打開空間。

? 我們預計，2020-2021年實際GDP增速可能從今年的6.1%放緩至5.9%和5.8%。同時，名義GDP增速可能降至7.3%和6.9%（今年預期7.9%）。我們預測的基準假設是中美貿易摩擦暫緩、即中美雙方不再加征新的關稅[3]。同時，2020上半年CPI可能維持高位，逆周期調節力度可能暫時有所制約，由此，環比增長的低點可能出現在2020年3季度附近。

? 2020年CPI均值可能升至3.8%，而在2021年回落至1.2%。未來2-3個季度不排除CPI接近、甚至高于4%的可能性。CPI沖高可能對逆周期調節政策的力度產生制約，壓低PPI。我們預測2020年PPI均值在-2%左右，路徑為前低后高。

? 我們預計今年LPR和RRR都不再下調。LPR可能于2020年下半年下調40個基點、2021年上半年再下調30個基點。MLF利率也可能下行，但幅度或不及LPR。預計RRR在2020年調降200個基點、2021年再降50個基點。

? 中央與地方政府的總財政赤字率明年可能擴張1個百分點左右，主要由地方專項債再擴容實現。2020年一般公共預算赤字率可能上升至3%，地方專項債額度可能上升1.2萬億元至3.35萬億元。另一方面，明年減稅降費的力度大概率不及今年。

? 基于對貿易談判與貨幣政策路徑的預測，人民幣匯率或將窄幅波動、先揚后抑——2020年中美元兌人民幣匯率回升至7附近，但明年年底小幅貶值至7.06。

我們的預測綜合衡量了潛在的上行和下行風險。上行風險主要為中美貿易談判好于預期，以及逆周期調節舉措出臺的時點和力度超預期。另一方面，除了外需的不確定性以外，下行風險包括金融去杠桿和/或地產相關政策超預期收緊。

短期內經濟增長與物價上漲之間“權衡”更為困難，不失為改革的契機——不排除政府政策采取更多改革措施促進就業增長，尤其是降低對就業“吸納能力”強、且前景較好的服務業的準入門檻。

相比我們年中發布的2019下半年宏觀展望告中所勾畫的“基準情形”，中國向美國出口商品的關稅又經歷了一輪上調。在6月發布的中金2019下半年宏觀展望中，我們提出了在中美貿易摩擦演進（基準、悲觀、樂觀）三種情形下的宏觀走勢預測[4]。基準情形下，2019年下半年中美兩國均不再加征新的關稅；悲觀情形下，美國則對全部中國出口商品加征25%關稅。基準情形下，我們預計2019-20年中國實際GDP增速分別為6.2%和6.0%；而悲觀情形下的增長可能分別下滑至6.0%和5.4%。雖然幾經波折，但目前中美貿易談判的現狀落在“悲觀”和“基準”情形之間、但與前者更近——今年9月1日，美國對最后一批3000億美元清單中約40%的商品加征15%關稅。在全球制造業周期走弱、中美貿易摩擦壓力不減的背景下，中國年初至今的出口增速從2018年的9.9%下降至-0.1%（美元計價）。同時，出口導向型行業的收入增速和盈利能力也明顯走弱、對美出口敞口較大的行業尤甚。

往前看，中美經貿摩擦似有緩和跡象，外需有望不再在2020年對增長形成拖累。近期中美貿易談判局勢有所好轉：10月12日，美國宣布推遲原定于10月15日對（前兩批清單的）2500億美元中國商品再加5個百分點關稅（至30%）。近期的相關報道顯示，中美貿易談判可能會向達成部分初步協議的方向發展。由此，美國可能會推遲原定于2019年12月15日對最后一批3000億美元出口清單中剩余產品加征關稅的計劃。接下來，中美兩國元首暫擬在（地點未定的）11月APEC會議上[5]就達成“第一階段”的貿易協定舉行會晤。

在2020-2021年的宏觀展望預測中，我們將中美就貿易相關問題暫時達成協議作為基準假設。具體看，我們假設從目前時點開始，中美雙方均不再加征新的關稅，即美國繼續推后對前兩批2500億美元清單再次提高5個百分點關稅的計劃，同時，美國將擱置原定于12月對3000億美元清單剩余產品加征關稅的計劃。但另一方面，基準假設下，目前已經加征的關稅不會下調。

圖表: 美國歷次加征關稅對中國出口有較明顯的影響

資料來源：USTR，Haver，中金公司研究部

圖表: 各批清單中受影響前8位的行業

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

圖表: 受關稅影響較大行業的收入增長放緩

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

目前內需增長仍然面臨幾個方面的阻力。正如我們8月13日發布的報告中所述[6]，總需求增長可能仍將承壓。報告中，我們列出了增長面臨的4個潛在“壓力點”，其中3點或將直接對內需增長形成約束。具體而言：

? 在中小銀行去杠桿以及監管環境“保持定力”的宏觀環境下，如果逆周期調節力度不明顯加碼、則社融增長面臨放緩的壓力。包商銀行被接管以來，中小銀行加速去杠桿。中小銀行負債端打破剛兌造成其負債風險溢價上升、融資難度加大，資產負債表擴張受阻。然而，2018年中小銀行對總社融增長的貢獻達近三成[7]。此外，中小銀行去杠桿疊加監管收緊的政策環境下，未來幾個季度非標資產存量可能繼續收縮。

圖表: 2019年2季度起，小銀行去杠桿疊加監管再次收緊，非標存量收縮再加速            

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

? 2019下半年以來地產相關政策邊際收緊，地產成交與投資增速可能放緩。新一輪針對地產行業的緊縮措施主要集中在限制開發商融資層面，尤其是信托及海外債這兩個渠道的負債。今年以來，地產投資增長仍較有“韌性”，其中很大的一個支撐因素就是房地產到位資金同比增長穩中有升。2019上半年地產到位資金增長主要由以下幾個因素支撐：1）地產預售增長穩健，2）信托及海外債凈融資量明顯擴張。今年以來信托及海外債融資擴張是開發商非預售資金來源增長的主要動力。2019下半年來監管針對這兩個渠道提出了融資存量無擴張的要求。由此，往前看，開發商的現金流增長可能走弱，未來幾個季度土地成交、新開工、以及投資增速或將邊際放緩（有關地產銷售及投資的具體預測，請參見第III章）。

圖表: 房地產到位資金同比小幅上升、地產投資增長的“韌性”好于預期

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

圖表: 今年以來，信托及海外債凈融資擴張是開發商非預售渠道資金的主要“增量”

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

? 隨著個稅改革對可支配收入增長的提振效果自2019年4季度開始消退，城鎮居民可支配收入增長可能邊際放緩。如我們此前的報告中所分析的[8]，本次個稅改革大幅提高了個稅起征點、且首次引進6項抵扣，在2019年上半年提振全國居民可支配收入達到（年化）2%左右的幅度。然而，考慮到中國個稅征繳遵循著達到年化起征點后、逐月“遞增”的機制，我們預計2019年4季度起其減稅的效果可能開始明顯減弱——我們在圖表中展示了各輪個稅起征點上調后的稅收增速、即減稅效果——可見同比減稅幅度往往在上調起征點后第三個季度開始“收斂”。此外，值得注意的是，由于本輪改革前個稅的“受眾”只占總人口的八分之一左右，2019上半年的減稅額分攤到（本需繳稅的）個人比例就更高。沿著這個分析邏輯， 4季度后個稅減稅對城鎮較高收入居民的收入增長貢獻就可能邊際下降（有關個稅減免遞減對可選消費潛在影響的分析，請參見第III章）。

圖表: 歷史經驗看，起征點上調的減稅效果可能從2019年4季度起開始加速消退

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

一方面，金融系統去杠桿可能繼續加劇一些經濟部門的通縮壓力。而另一方面，最近CPI快速沖高，可能難免在短期內對政策寬松形成一些“軟約束”。十一黃金周過后，豬肉價格三周內跳升40%左右，以其目前的上漲速度推算，10月CPI 可能由此被推高70-90個基點[9]。此外，豬價最“早”的領先指標、能繁母豬存欄增長尚未呈現企穩跡象。基于能繁母豬存欄增長與豬肉價格的歷史相關性推算，豬價在未來2-3個季度可能都仍處在較快上升的階段。因此，不排除CPI連續兩個季度以上過“4”（對CPI及其路徑的具體預測，請參見第IV章）。雖然本輪CPI上行完全受豬肉單品類的“供給沖擊”推動，但中國的貨幣政策可能難以完全忽視整體CPI的走勢。雖然在理論上，核心CPI作為通脹目標更為合理，但中國央行尚未正式將核心通脹設為其政策調節目標。此外，鑒于CPI已經有7年未曾破“4”、且本輪上升速度較快，4字頭的CPI通脹仍難免引發關注 。我們預計，在明年2季度CPI“見頂”前，貨幣寬松空間可能會受到一些掣肘。在第V章中，我們將提供對貨幣政策路徑及相關的變量的預測。

圖表: 2019年10月一個月間，豬價環比跳漲約40%

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

圖表: 與母豬存欄的歷史相關性顯示，豬價在未來2-3個季度可能繼續快速攀升

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

雖然短期內政策權衡增長與CPI的難度可能有所上升，但基于我們對CPI見頂后會較快回落的預測，明年下半年之后，增長和物價的壓力都會緩解，政策騰挪空間明顯加大。給定明年年中以前CPI沖高對貨幣政策產生一定制約，則社融環比增速可能在近期維持在月環比年化10%左右的水平。以此推算，央行口徑與我們計算調整后的社融的同比增速均可能從目前的10.8%下滑至2020年中10%左右的水平。信貸周期領先總需求增長，所以，即使短期內外需不確定性有所下降，總需求增長也可能在短期內繼續放緩。就增長路徑而言，我們判斷實際GDP環比增速“先抑后揚”，低點出現在2020年3季度（季環比年化5.5%以下）、而此后開始回升。根據歷史經驗判斷，以PPI為代表的原材料價格走勢與環比增長大體同步。所以，同比實際增長可能于2020年3-4季度開始企穩回升。而考慮到非食品通脹小幅滯后于經濟增長，名義增長和企業盈利同比可能在明年年底后回升。有關我們對2020-2021年主要經濟指標和政策變量的預測，請參見下圖。

圖表: 2020-2021年主要宏觀經濟指標的預測

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

基于我們的基準假設，即中美貿易摩擦暫緩、但擴內需政策在2020年年中前暫受物價上漲掣肘；我們預計實際GDP增長可能從今年的6.1%放緩至2020年的5.9%、及2021年的5.8%。中國以及全球的經濟增長在7-8月快速下跌后進入“盤整期”。基于已經公布的經濟活動領先與同步指標判斷，2019年4季度中國實際GDP同比增速可能持平于6%，隱含2019年全年增速為6.1%。雖然外需環境邊際改善、增長降幅可能收窄，但是今年2季度以來社融增速放緩、3季度全球需求走弱，顯示總需求仍然面臨下行壓力。

圖表: 今年2季度以來社融增速放緩預示增長可能繼續下行

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

圖表: 3季度全球制造業需求再下臺階

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

從環比增長的路徑來看，基于我們對明年年中政策更為寬松、社融增長2020年2季度“見底”的預測，本輪實際GDP環比增長的低點可能出現在明年3季度、而同比增速低點可能在明年4季度。我們預計實際GDP增速可能在政策放松前進一步下滑。值得注意的是，由于供給驅動的CPI上行與逆周期調節力度暫受制約之間可能形成“反饋效應”，食品價格沖高期間，環比增長承壓、PPI/核心CPI可能下跌；但反之，我們預計明年下半年起食品價格漲幅將快速回落，為逆周期政策、增長和（肉類外）的物價回升打開空間。

圖表: 2020-2021年食品CPI與PPI的路徑可能互為“鏡像”…

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

圖表: …CPI與GDP環比增長之間的路徑亦是如此，CPI見頂可能略為領先于環比GDP見底

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

基于對總需求的預測，在接下來2-3個季度中，整體通脹水平可能繼續下行，所以2020年名義GDP增長可能從今年的7.8%下降至7.3%，而在2021年進一步減速至6.9%。首先， 從自上而下的框架分析，總需求增長領先整體通脹水平。而純供給“沖擊”所致的豬肉（及其直接替代品）價格上漲反而可能“擠出”其他產品的購買力和定價能力。其次，整體CPI上行本身還可能會對政策放松空間帶來影響。誠然，2019年4季度整體CPI“跳升”、PPI基數走低，可能帶動4季度的名義增長小幅上行。但拉長看，名義GDP同比可能于2020年4季度下滑至6.5%左右的本輪低點——屆時CPI可能已經開始快速回落、而PPI尚未企穩回升。但基于2020年中起政策更為寬松的預測，名義GDP增長可能于2021年回升至6.9%，而企業（主營業務）盈利增速的走勢與名義增長大體同步、同比低點可能均在明年年底（關于通脹路徑的更詳細論述，請參見第IV章）。

圖表: 我們對名義和實際GDP增長路徑的預測——名義增長與企業盈利可能于2020年下半年開始觸底回升

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

分部門對GDP增長貢獻而言，我們預測，未來幾個季度主要的“加分項”和“減分項”可能大體如下——地產投資增速放緩及消費“量”增長小幅下行可能是內需增長的主要拖累。同時，我們預計基建投資以及出口增速可能有所回升。

名義消費增長可能在2-3個季度內受CPI沖高帶動有所上升；但是剔除價格因素后，總消費“量”的增速可能在接下來幾個季度小幅放緩。CPI沖高或將推動社零名義同比在2019年4季度和2020年上半年升至8.6%和9.2%，相比19年3季度的7.6%明顯走高。然而，由于CPI同比可能從2019年3季度的2.9%升至4季度的4字頭、并于2020年上半年進一步上升至4.5%左右，隱含社零“量”的增長在未來幾個季度可能小幅走弱。

零售量增長走弱主要考慮以下兩點：1）在收入結構和消費傾向不發生結構性變化的前提下，可選消費需求周期小幅滯后于名義GDP和企業盈利增長；2）同時，如我們在第6頁第II部分中所分析的，大規模減稅降費對居民可支配收入增長的提振可能從2019年4季度開始快速“退潮”——2018年10月1日個稅改革正式啟動，根據我們的估算[10]， 2019年上半年個稅減免提振全民可支配收入幅度達到（年化）2%左右。然而，中國個稅征收體系決定了（以提高起征點為主要手段的）減稅效果效果“前高后低”——減稅上半年對居民部門現金流的貢獻可能在四季度開始明顯弱化。

圖表: 可選消費增速略滯后于名義GDP增長

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

然而，明年消費子品類之間的增速走勢可能和今年有所不同，預計子品類表現分化。我們在之前的報告中分析到，今年上半年個稅減稅的主要受眾是城鎮中產收入者[11]，因此跟地產行業相關性較低的可選消費增長加速比其他消費品更為明顯。

圖表: 與房地產相關度低的可選消費在2019年上半年表現亮眼

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

向前看，我們預計分行業消費增長可能呈現一些新的特征：

? 近期，農村居民可支配收入增長表現可能優于城鎮居民，從而對必選消費品類需求形成更為有力的支撐。雖然個稅減免的效果預計將快速走弱、但個稅減免對農村居民收入的提振本身也相對較小。然而近期食品價格上漲與CPI上行可能反而可能和農村居民收入增長的相關性更強。更進一步看，歷史上CPI往往與必選消費增速同步變化——除了以上收入端的原因外，另一個重要因素是兩者覆蓋的商品重合度也更高。事實上，伴隨著食品價格攀升，2019年3季度農村居民可支配收入增長也明顯加速。在個稅減稅效果減弱、食品價格同比可能進一步走高的背景下，我們預計今后2-3個季度農村居民收入增長可能更為強勁。

圖表: 農村居民收入與CPI走勢密切相關

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

圖表: 必選消費增長與CPI走勢大體同步

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

圖表: 農村居民收入增長在2019年3季度加速，與近來CPI走勢一致

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

然而，雖然總體可選消費增長可能存在一些放緩的壓力，但是對于一些周期見底更早、有自身周期規律的消費品類（如汽車和手機產業鏈），它們的同比增長可能在超低基數的提振下有所回升。汽車和手機這兩種重要的消費品增速均在2018年4季度-2019年1季度之間探底。隨著環比增速在2019年2季度企穩回升、同時基數快速下降，我們預計汽車和手機銷售的同比增長的表現在未來2-3個季度會繼續改善。具體來看，汽車銷量同比增速可能從15%左右的負增長回升至2019年年底的0%左右、甚至更高。汽車大約占社零總額的10%左右，因此汽車銷售同比加速可能會對總社零及工業增加值的增長產生不小的正貢獻。手機銷售的同比增長的路徑可能與汽車大體一致。雖然手機在社零中的占比低于汽車，但整個手機產業鏈在消費中的份額仍然非常可觀。然而，自上而下來看，可選消費的總體增長很難加速。因此，非汽車、非手機產業鏈的可選消費品類可能面臨降速的壓力。

圖表: 汽車銷售增長在2018年環比急速下跌，形成較低的基數

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

圖表: 手機銷售的同比增長的路徑可能與汽車大體一致

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

我們預計總投資增速可能在2020年小幅放緩，主要受地產投資減速拖累。另一方面，基建投資增速可能邊際改善，制造業投資仍將經歷結構調整，總體可能保持低位盤整。（對投資增速以及其他經濟指標的詳細預測請參見下圖）

圖表: 對于各項宏觀經濟指標及其分項的具體預測

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

? 房地產投資增速可能從2019年全年的9.3%（2019年1-9月增長為10.5%）下滑至2020年的6%左右。如我們在第II部分中分析的，2019年下半年開發商融資政策收緊可能會壓制房地產投資增長。房地產投資的一系列領先指標（包括土地成交、新開工等）均有邊際走弱跡象。此外，受高基數和環比增速下滑的影響，未來幾個季度房地產銷售額同比增速也可能逐漸走弱。根據中金房地產組的預測，2020年房地產銷售額同比增速可能從2019年的5%下滑至1%。同時，房地產新開工面積同比增速可能從2019年前9個月的8.6%下滑至-3%。另一方面，由于現金流壓力逐漸加大，我們預計房地產竣工將邊際加速[12]。此外，我們預計1-2線城市的地產銷售、土地成交、新開工面積、房地產投資增速等將明顯跑贏其他城市，房地產市場的區域分化將繼續加深。同時，棚改“退潮”（2019年棚改目標僅為285萬套、較2018年減半）可能使得部分中小城市的房地產銷售和投資進一步承壓[13]。

圖表: 房地產投資的領先指標有邊際走弱跡象

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

? 基建投資增速可能從2019年的4%小幅回升至2020年的6%。我們預測基建投資小幅回升主要基于以下3點推斷/預期：1）短期內，貨幣寬松和減稅的空間都相對有限（關于貨幣與財政政策的具體討論，請參見第V章和第VI章），地方政府專項債擴容、提振基建增長可能是目前可行性較高的政策選擇；2）我們預計為了保證專項債的順利擴容，對專項債資金的適用項目標準可能會有所放寬、其中包括項目種類和現金流/回報的要求等。目前，在土儲和棚改債券被排除在發行范圍外之后，“缺項目”對專項債的發行形成了一定程度的制約。值得一提的是，土地儲備和棚改債券發行額占到2019年上半年地方政府專項債總發行額的80%以上。3）民生類基建項目可能會進一步加速，相關部門可能會適度放松對于這些民生項目的適用范圍，投資回報/現金流審核標準。舉例來說，人口密度較低城市的地鐵建設可能會被放開。同時，“軟基建”項目可能將得到更多支持，例如通信基礎設施、文化體育場館、健康醫療、養老服務以及教育等。

圖表: 地方債額度2020年可能繼續擴容

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

? 與2019年相比，2020年制造業投資增速可能大體持平。但我們預計制造業投資結構將持續轉化，“舊經濟”和出口導向型行業投資走弱，產業升級和自動化相關投資可能持續增長。目前制造業盈利增速仍在負區間、且預計未來2個季度PPI可能進一步下行，所以短期內總體制造業投資增長可能難有起色。雖然總體平淡，但平淡的表面下明年制造業投資可能“暗潮洶涌”、結構轉化。具體看，一些今年盈利明顯惡化的行業明年可能會繼續面臨產能整合的壓力，例如部分出口導向型行業、上游原材料、以及汽車等行業。但另一方面，制造業自動化和升級的下一個上行周期可能正“漸行漸近”。中國每5-6年會經歷一輪“產業升級+自動化”周期，且這些周期相對獨立于宏觀環境的變化（例如2013年年中開始一輪上行周期正值經濟增長加速下行之際）。從歷史規律看，經歷兩年的底部盤整，下一輪自動化升級可能已經漸行漸近。此外，中國政府已明顯加強了對進口替代和技術升級投資的支持力度，這些政策紅利可能進一步提振相關行業的投資增長。

圖表: 中國每5-6年會經歷一輪“產業升級和自動化”周期，且相對獨立于宏觀環境的變化（如2013年年中開始的上行周期）

資料來源：萬得資訊，Haver, CEIC，中金公司研究部

我們預計出口增速可能從2019年的-0.2%小幅恢復至2020年的0.1%（美元計價）。由此，從“二階導”的角度看，2020年相對于2019年同比增速的變動、對比2019年相對于2018年將有明顯改善——出口增速從2018年的+9.9%下跌至2019前三季度的-0.1%。我們對于2020年出口增速的預測綜合衡量了以下兩個因素——一方面，中美貿易磋商可能朝積極的方向推進，因而外部不確定性有所減弱。但另一方面，2020年全球經濟增長可能放緩，繼續壓制2020年外需增長的上行空間。總體而言，我們預測2020年出口增速大體持平、但其對整體GDP增長不再形成拖累。

2019年11月CPI可能觸“4”，并在接下來2-3個季度維持4%以上。本輪CPI上漲顯然完全由豬肉的大規模“供給沖擊”推動，而與總需求變化方向相反。9月CPI上升至3%，其年初至今的上行完全由豬肉價格上漲驅動。農業部數據顯示，豬肉批發價從年初的18.9元/公斤上漲到了11月1日的52.4元/公斤——11個月間上升177%。此外，農業部豬肉價格指數僅10月單月就上漲了42%，推動10月豬肉價格同比漲幅至137%。鑒于目前生豬與母豬存欄數仍在下跌，即使作較為樂觀假設、即11月豬肉均價與10月持平，11月豬肉價格的同比漲幅還將繼續擴大至174%。考慮到豬肉在CPI的權重為2.5%左右，CPI大概率將于近期突破4%。正如我們此前報告中所分析的[14]，豬肉及其直接替代品（即動物蛋白質類食品）價格的大幅上漲完全源于本次豬肉供給缺口遠超歷史區間——2019年9月生豬及能繁母豬存欄同比降幅均在4成左右，且環比增速更低，顯示同比降幅短期很難收窄。考慮到能繁母豬存欄領先豬價4-5個季度，豬肉價格短期內可能將繼續上漲，進一步推高CPI。

圖表: 整體CPI完全由豬肉及其直接替代品價格的上漲推動，而其他消費品類的需求和議價能力反而被“擠出”

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

圖表: 本輪生豬與能繁母豬存欄跌幅遠超歷史區間

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

圖表: 能繁母豬存欄3季度季環比年化減少6成，預示近期其同比跌幅可能進一步擴大

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

然而，本輪肉價見頂后CPI大概率將急速回落、甚至“超跌”。我們預計2020年上半年CPI均值在4%以上，但到2021年4季度可能驟降至1%以下。考慮到生豬養殖的凈利潤已達總生產成本的1.6倍左右，從經濟規律推斷，生豬與能繁母豬存欄已經有很強的回補動力。眾多商品的生產周期表明，在可觀的利潤率驅動下，供給通常會大幅擴張。一般而言，產能擴張后將很快拉低商品價格和利潤率、甚至導致價格和利潤率“超跌”，從而經歷超跌了一定程度的再次“去產能”，行業的利潤和價格才回歸常態。鑒于當前生豬養殖業利潤水平處于歷史高位，我們預計價格 “跳漲”的持續時間相對較短，此后豬肉價格將快速回落。就路徑而言，不排除生豬與能繁母豬的環比增長可能將于未來幾個月內企穩，由此推算豬肉價格或將于2021年快速下跌。因此，我們預計2020年CPI均值為3.8%，而在2021年下滑至1%左右。我們認為未來兩年整體CPI的“波動”在很大程度上將受豬價先“超漲”再“超跌”的變化驅動。

圖表: 我們對于CPI路徑的預測——短期沖高后急速回落

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

圖表: 我們認為未來兩年整體CPI的“波動”在很大程度上將受豬價周期影響

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

有意思的是，我們預計非食品CPI和PPI的路徑可能和食品CPI的走勢形成“鏡像”。在整體CPI上行完全由某一關鍵品類的供給“沖擊”驅動的環境下，我們預計食品CPI、或更準確而言肉類CPI的上升將“擠出”非食品（非肉類）CPI和PPI。邏輯如下：1）在總需求擴張不加速的情況下，單一品類的基礎消費品價格上漲可能“擠出”其他消費品的購買力（需求）和議價能力；2）CPI上升可能對其他商品價格有潛在“負反饋效應”——整體CPI沖高，可能對政策放松空間構成暫時性的掣肘，導致其余商品的議價能力進一步弱化、但融資成本將基本持平，因而大部分行業的實際利率將上升，由此總需求增長可能進一步放緩。在此情形下，食品CPI的前高后低的路徑不但是非食品CPI和PPI的“鏡像”，也可能成為社融同比和環比經濟增長走勢的“鏡像”。因此，雖然我們預測整體CPI在2020年為3.8%、2021年為1.2%，但食品與非食品CPI對CPI的貢獻可能發生很大的變化——我們當前的預測隱含食品CPI在2020年的均值為16.6%，而非食品CPI可能在2020年被“擠出”降至0.6%。此外，我們預計兩者對于整體CPI的貢獻將在2020和2021年之間發生明顯的“輪動”。

圖表: 我們預計未來兩年食品與非食品CPI相對增速將發生顯著變化

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

依照上述邏輯，我們預測2020年PPI均值在-2%左右，而2021年回升至+0.6%。基于目前的政策路徑預測，本輪PPI的“低點”可能出現在2020年年中，與貨幣增速低點的時點接近。從宏觀角度分析，經濟周期動能走弱，總通脹動能較弱，但其中中美消費者物價指數上升、則隱含大宗商品價格走勢更不容樂觀。從具體產品的議價能力分析，我們預測工業品與大宗商品價格仍有下行壓力，包括石油、鐵礦石、建筑鋼材、煤炭、部分化工品等品類。

雖然我們預計2020年上半年CPI將處于高位，但整體而言GDP平減指數可能仍將從2019年的1.7%下降至2020年的1.3%。除了短期內非食品通脹動能疲弱以外，在當前的宏觀環境下商品房與土地價格的同比增速也面臨一定的下行壓力。

基于上述邏輯，我們認為雖然逆周期政策亟需加碼，但目前到2020年中貨幣放松的空間較為有限。但再往前看，2020年下半年到2021年上半年間政策寬松的步伐有望加快。我們重申一直以來的觀點，即雖然短期約束可能導致貨幣寬松有所“滯后”，但政策調整不會“缺席”。雖然食品價格上升，但非食品通脹與PPI均顯示通縮壓力上升。同時，企業投資回報率下行，表明亟需降低實體經濟融資/投資成本以防止投資意愿進一步萎縮。目前企業投入資本回報率（ROIC）已低于2015年低點、以及2017年上調MLF利率之前的水平。然而，與2017年初相比，短期利率（如逆回購和MLF利率）上調了30個基點，而企業ROIC卻低于當時的水平。從貸款的“參考利率”來看，迄今為止LPR的下調幅度可能也不夠提振融資需求。此外，截至今年2季度，雖然經濟周期已經加速下行，但加權平均貸款利率仍高達5.85%，明顯高于2016年3季度的5.15%。因此，有必要進一步引導實體經濟融資成本下行，以避免企業部門的實際利率水平快速攀升。

圖表: 剔除豬肉的通脹指標均顯示需求增長疲弱

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部  

圖表: 目前企業投入資本回報率（ROIC）已低于2015年低點、以及2017年初最后一次上調MLF利率之前的水平

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

圖表: 自8月20日LPR報價機制改革以來，中長期融資成本不降反升，顯示下調LPR到降低借貸成本的傳導機制并不“順暢”

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

圖表: 企業部門面臨的實際利率水平快速攀升

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

綜合來看，我們預計貨幣政策未來的演變路徑如下：

? 我們預計今年LPR不再下調。LPR可能于2020年下半年下調40個基點、2021年上半年再下調30個基點。在此期間，MLF利率也可能下行，但幅度或不及LPR。如上所述，貨幣政策可能到2020年中后會有更大的寬松空間，之后社融增速可能有所回升。然而，值得一提的是，我們預測2020年M2增速將緩慢回升，但社融增速卻可能呈淺“V型”走勢——預測兩者走勢背離，主要考慮到金融去杠桿以及“非標”資產占比收縮可能會帶動更多表外資產/負債回歸傳統貸款或存款。基于對當前企業盈利能力的分析，我們認為加權平均貸款利率有必要下行70-80個基點以緩解實體經濟通縮壓力，因此，我們預測寬松空間打開后，2020年下半年到2021年上半年LPR將累積下調70個基點。在此期間，MLF利率也可能下行，但幅度或不及LPR，主要是考慮到2020年CPI走高可能會限制短端利率以及存款利率的下行空間，而由于貸款利率理論上應該與PPI及企業盈利能力同向調整，其下降的空間更大。鑒于此，我們預計2020年MLF利率可能下調約25個基點，2021年再下調20個基點。

? 我們預計今年可能也不再降準。然而，我們預計2020年春節前可能會降準50個基點，2020年下半年再降準150個基點。2021年上半年可能仍配合貨幣寬松再降準50個基點。我們預計2020年春節前有一次小幅降準的可能，主要是考慮到春節長假前通常會面臨1萬億元以上流動性缺口，央行往往需要通過降準或大規模流動性投放來彌補這一季節性缺口。鑒于此，即使春節前后降準，也難將其視為貨幣寬松的明確信號。與我們對降息和貨幣擴張的預測路徑一致，我們預計2020年下半年有更大的降準空間，與LPR/MLF利率下調相協調。我們認為，有必要進一步下調RRR來幫助疏通“參考利率”下調向金融機構以及實體經濟融資成本的傳導。實際上，目前看下調LPR到降低借貸成本的傳導似乎不如貸款基準利率調整“順暢”[15]，可能需要降準加以配合。另外需要注意的是，我們對2021年底“名義RRR”的預測為8.5%（對比目前11%的水平），低于此前央行稱之為“常態化”的10%的水平。如我們之間的研報所闡釋的，鑒于金融去杠桿、“非標”資產收縮導致需繳準的銀行負債比例上升，一定程度上削弱了名義降準的預期效果，目前監管收緊的背景下可能有必要將“名義RRR”降至“常態化”水平以下。

圖表: 2018年以來，名義與“有效”RRR之間的“缺口”快速收窄

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

圖表: 名義RRR與“有效RRR”之間的“缺口”與影子銀行占比同向變化

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

? 我們預計2020年中美元兌人民幣匯率回升至7附近，但年底小幅貶值至7.06左右。近期內人民幣兌美元或將窄幅波動、走勢大體“先揚后抑”。人民幣短期波幅變窄主要是考慮到全球增長走勢大體同步、“增長差”不再擴大、且貿易摩擦相關的不確定性有所下降。對人民幣匯率走勢的判斷主要是基于我們對中美貿易談判有階段性成果的預判（即匯率的積極因素），以及中國自身貨幣政策路徑的預測（高利差在增長差較穩定的環境下支撐匯率，而反之亦然）。

我們預計中央與地方政府的總財政赤字率[16]明年可能擴大1個百分點左右，推高整體“預算”中央與地方赤字率至GDP的 6-7%。同時，實際實現的赤字率可能接近GDP的8%。考慮到內需增長仍然面臨壓力、且當前貨幣與地產相關政策對增長仍形成一些約束，財政政策可能繼續擴張。

圖表: 中央與地方政府的總財政赤字率的分項

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

具體而言，我們預計財政擴張將涵蓋以下幾方面：

? 2020年全國人大可能將央預算財政赤字率從2019年的2.8%上調至3%。然而，實際實現的中央財政赤字率可能從今年的4.3%小幅下降至2020年的4%左右。7月中央政治局會議以及9月國常會均提及增長下行壓力有所加大。基于政府對于增長前景的判斷，明年中央預算財政赤字率大概率上調至3%。然而，我們預計今年實際實現的中央財政赤字率可能達到4.3%、比預算高1.5個百分點，主要基于：1）今年大規模減稅降費后，財政收入大幅度減速[17]，以及2）目前月度中央財政赤字的進度預示全年赤字率可能在4%以上。今年預算與實現中央財政赤字率1.5個百分點的差額，大部分通過盤活政府與國企的存量資金進行補充。我們預計2020年該“缺口”可能收窄至（GDP的）1個百分點，考慮到：1）明年減稅降費的力度大概率不及今年，且2）在政府與國企的存量資金在連續2年的較快消耗后，明年的降幅可能收窄。

? 我們預計地方政府性基金赤字規模（主要通過發行地方專項債融資）從2019年的2.15萬億元（GDP的2.2%）擴大至2020年的3.35萬億元左右（GDP的3.2%），而明年地方專項債的實際凈發行量可能超過3.5萬億元、對比今年預計超過2.5萬億元的實際凈發行量。地方政府性基金赤字、即地方專項債凈發行量，與最終實際實現發行量的差額主要源于今年可能部分前置發行明年地方專項債額度（而明年也有可能部分前置后年的額度）。從預測的角度而言，考慮到總需求增長較快走弱、政策空間短期受限，地方專項債擴容可能成為短期逆周期政策主要的“調節器”。不排除今年年底前前置發行一部分明年地方專項債額度的可能性。此外，地方專項債融資的項目范圍可能有所放寬，一些標準也或有放松——其中包括項目類型、現金流/盈利要求等方面（有關于可能放松專項債支持項目范圍的論述請參見，第III章中有關基建投資的預測）

2020年減稅的力度可能不及2019年。正如我們此前所分析的[18]，不論是絕對額還是占GDP/財政收入的比例，2019年實現的減稅降費規模都可能是空前的。今年中國開展了多輪減稅降費，有效減輕了居民及企業部門、尤其是中小企業的稅負。一方面，由于增值稅減稅、社保費率下調分別于2019年4月1日和5月1日起才開始實施，減稅的效果將延續至明年。另一方面，如上所述，明年中央財政繼續支持大幅減稅降費的空間可能相對有限。因此，我們預測2020年減稅的力度可能不及今年。如2020年進一步減稅，其方向大概率是繼續調降VAT并將稅率向“三檔并兩檔”方向推進。

圖表: 2019年減稅降費——個人所得稅、增值稅、以及社保降費

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

從某個角度看，短期內增長與物價更難“權衡”，反而可能為政府推行更多改革以促進就業增長提供契機。短期內增長/就業與物價上漲之間的“權衡”難度有所加大，但不失為改革的契機。鑒于貨幣放松空間受到一定制約，需求側的短期調節政策受到掣肘，政策可能將更多地依靠供給側改革增加就業機會。2019年9月城鎮調查失業率上升至5.2%，比上年同期上升0.3個百分點。按照季節性規律判斷，調查失業率有可能在年底、及2020年大學生畢業前后時段比目前水平更高。然而，歷史上看，創造就業的需要往往會成為改革的重要動力。

圖表: 城鎮調查失業率高于去年同期

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

一些有較大長期發展空間的服務業對就業“吸納能力”也較強。降低這些行業的準入門檻可能是政策實現穩增長、穩就業、穩物價、控杠桿等多重目標漸的權衡。過去十年，中國經濟增長的引擎逐步轉向消費需求及服務業，新增就業崗位主要由服務業貢獻。隨著更多教育水平較高的勞動力進入就業市場，政策可以考慮合理放寬對部分高附加值服務業的行業準入，包括教育、醫療、互聯網、科技以及部分金融服務業。相比于制造業，服務業吸納就業的能力更強。在中國進一步放寬外資進入服務業的背景下，符合條件的民營資本的準入門檻也有望降低。

圖表: 2012年以來，新增就業主要由服務業拉動

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

圖表: 相比于制造業，服務業創造就業的能力更強

資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部

我們的預測權衡了可能的上行和下行風險。我們的預測面臨的風險與前幾年不乏“相似”之處，即增長的路徑很大程度上取決于中國與世界其他主要經濟體的國內政策選擇、以及雙邊關系，尤其是中美兩個大國：

? 增長主要的上行風險包括中美貿易談判進展超預期，以及比我們預測更早、更有力的國內逆周期調節政策。具體來看，如果中美貿易摩擦超預期緩和，例如降低或部分取消已加征關稅，則中國出口增長或更大幅回升、并推動總需求增長。同時，如果美聯儲比預期更為鴿派、或中國財政/貨幣政策寬松力度超預期，也將支持經濟增長超預期。

? 除了貿易摩擦相關的不確定性之外，增長主要的下行風險可能來自國內去杠桿加碼和/或房地產相關政策收緊幅度超預期。雖然本輪CPI上漲完全由單一品類的“供給沖擊”導致，理論上貨幣政策不應盯住總體CPI[19]。然而，在實際執行層面，央行對CPI沖高的應對以及金融去杠桿的節奏仍存在一定的不確定性。在包商銀行被接管后，中小銀行的去杠桿壓力有所上升[20]，而最終能否實現小銀行“平穩”去杠桿仍有待觀察。在悲觀的情形下，中小銀行去杠桿的進程并不完全“可控”，其中也可能出現階段性流動性緊縮。

2020-2021年，分部門增長走勢可能進一步分化；我們預計周期動能和PPI可能在2020年上半年偏弱、下半年有所企穩回升。一方面，我們預計2020年的宏觀走勢將進一步支撐豬肉/蛋白類商品產業鏈、必選消費（包括醫療和教育）以及大眾消費升級等相關品類的增長。同時，見底較早的必選消費品類（如汽車和手機）的同比增速可能會有所上升。此外，信息基礎設施和進口替代產業的增長可能高于其他經濟部門。另一方面，在總體CPI見頂回落（即2020年中）以前，與PPI走勢更為緊密相關的工業部門以及周期性行業增長可能承壓。我們預計，在2020年年中總體CPI見頂后、可能為債券市場投資和一些“舊經濟”提供一些機會。